Révolution monétaire : Long term refinancing operation (LTRO) I & II (et baisse des taux directeurs), ou comment Mario Draghi a profondément infléchi la politique monétaire européenne en injectant 1020 milliards d’euros dans le système bancaire et financier

Mario Draghi est officiellement entré en fonction au milieu de l’année 2011 mais ne commença à exercer qu’à partir du dernier trimestre, en plein milieu de la crise financière européenne, largement débattue sur le forum. Ce banquier, issu de la Goldman Sachs, ne laissait pas présager la stratégie qu’il allait adopter. Bien qu’Italien et que l’Italie connaisse d’intenses difficultés, il sut s’attirer le soutien du courant Allemand des décisionnaires de la BCE qui, en bons orthodoxes monétaristes, voyaient en lui un sain continuateur de la politique de Wim Duisenberg et de Jean-Claude Trichet : une politique restrictive de création monétaire, peu laxiste sur les réserves obligatoires et refusant tout rachat de dette souveraine (ou exceptionnellement – JC Trichet ayant inauguré ce levier d’action à partir de 2010), poursuivant effectivement et uniquement la stabilité des prix ; c’est la stratégie monétariste orthodoxe de la BCE telle qu’imposée par les traités à savoir une politique monétaire restrictive, où la quantité d’actifs monétaires en circulation décidée par la BCE « suit » l’activité mais ne la « tire » pas. Autrement dit, on ne crée de la monnaie qu’en suivant le taux de croissance de l’économie, et l’on s’interdit d’alimenter le crédit par injection de liquidités monétaires.

Mario DraghiEn réalité, Draghi a poursuivi une toute autre politique : celle de la pluie d’euros déversée sur les comptes des banques ! Par la politique monétaire qu’il mène, Draghi a initié une inflexion majeure dans l’orientation de la politique monétaire. Oh, pas trop officiellement cependant ! Le discours reste le même et l’on peut être sur qu’à la prochaine conférence de presse de Draghi, les mêmes annonements désormais séculaires dans la parole du PRésident de la BCE se feront entendre (« nous maintiendrons une inflation en dessous de 2% » – notez d’ailleurs que l’on est à 2,6% en fevrier 2012 – , « nous sommes plus que prudents sur les perspectives économiques », « nous constatons les problèmes (dettes souveraines, faible croissance, etc…) ». Et au beau milieu des génuflexions formelles de Draghi aux Traités sensés guider son action, il sortira en quatre coups bien ciblés l’Europe de la crise de liquidité, en infléchissant drastiquement la politique monétaire européenne telle qu’elle a été menée depuis les origines de la BCE et du système européen de banques centrales (SEBC). De ce point de vue, on peut parler de révolution monétaire.

Premier coup : une première baisse des taux directeurs -0,25% passant de 1,5% à 1,25%, chose pas arrivée depuis fort longtemps de mémoire d’intéressé à la politique monétaire.

Second coup, un mois plus tard, une nouvelle baisse des taux directeurs de 0,25%, mettant les taux directeurs européens à 1%.

En fait, ce faisant, Draghi ne faisait que recharger les cartouches pour les deux coups suivants, beaucoup plus décisifs. Le tir fut légèrement moins médiatisé que le chargement, mais bien plus massif et efficace : il s’agit des opérations de refinancement de long terme ou « LTRO » en anglais pour « Long Term Refinancing Opération » (il est certains que, même en français, c’est un peu plus facile à prononcer que « ORLT »).

Le siège de la BCE à Franckfort

Le siège de la BCE à Franckfort

Les 2 LTRO de décembre 2011 et de février 2012 : les troisième et quatrième coups

Une LTRO constitue en réalité en une opération par laquelle la Banque centrale européenne rachète des titres de dette existante (pour 1/3 des sommes en jeu) et en émet de nouveaux (pour les 2/3 restant), uniquement aux banques et ce, au taux directeur en vigueur (ici 1%). C’est donc une pure et simple injection de liquidités monétaires aux banques par le biais d’une émission massive de titres de dette à 1% sur trois ans. En l’occurrence les deux opérations ont totalisé 1020 milliards d’euros (489 Md€ à 500 banques en décembre 2011 et 532 Milliards d’euros à 800 banques le 29 février 2012 – pour l’année bissextile !), « un trillion et 20 milliards d’euros« . Par ce biais, les banques peuvent refinancer leur dette ou faire « rouler leur dette » dans le temps – d’aucuns disent « on achète du temps ». 1020 milliards d’euros, c’est plus de 50% du PIB français !

Pour les banques en difficulté, c’est un ballon d’oxygène certain, où elles ont pu puiser toutes les liquidités qui leur permettent de tenir au moins pendant les trois prochaines années, temps éventuellement pour elles de se restructurer afin de pouvoir repartir de l’avant. Le risque étant qu’elles se transforment en « Zombie banks », des banques mortes mais maintenues en vie uniquement par repoussement de leurs échéances de remboursement de dettes passées. Elles doivent si elles sont dans cette situation profiter de cette « seconde chance » pour profondément se renouveler. Dexia par exemple, formellement démantelée mais continuant à exister sous perfusion, pourrait ainsi grâce à cette opération suivre le trajet réussi de rétablissement qu’a suivi le Crédit Lyonnais, après sa faillite au début des années 90.

On relèvera face à cette opération trois attitudes des banques :

Pour les banques solides, certaines affirmeront rester méfiantes à l’égard de cette opération « qui sent le soufre » (ainsi la Standard Chattered, une banque Britannique qui a décliné « le guichet ouvert » et dont le Président a, à l’occasion de la présentation de ses résultats annuels et de façon fort condescendante, affirmé « se méfier » des LTRO) ; pour d’autres, solides mais ayant connu certaines difficultés surmontables, plus épicuriennes, « on en prendra bien un peu ».

La métaphore de l’addiction aux drogues accompagne souvent les commentaires sur ce genre d’opération. Elles se mettent effet sous dépendance de l’Institution centrale d’une part, et peuvent entraîner d’autre part la création de bulles, lorsque les opportunités d’investissements sont insuffisantes au regard des liquidités qui ont à s’investir effectivement dans des projets, ce qui s’accompagne d’un excès d’allocation d’épargne dans certains secteurs de l’économie surestimés par rapport au potentiel effectif de ces secteurs à moyen terme (et le risque d’éclatement d’une bulle si elle se forme). Troisièmement, si l’objectif de fluidifier le marché interbancaire n’est pas atteint (en fait l’objectif principal) alors c’est que les acteurs ont considéré cette injecton de liquidités comme de la monnaie de singe, et on pourrait alors retourner vers un « triple deep » si la situation en Grèce et dans les autres pays périphérque n’était toujours pas gérée. La question devient donc : où vont s’allouer « effectivement » ces 1020 milliards ? Qui va en bénéficier ? Cela servira-t-il simplement à maintenir en vie et au prix d’une création monétaire indue l’ensemble du système bancaire auquel on donnerait par là même un quitus pour 3 an ? Ou bien cette « seconde chance » permettra au système bancaire de se renforcer, qu’il tourne sans augmenter ses frais et sans qu’on entende plus jamais parler de ses difficultés ? Réponse dans les 3 ans qui viennent.

Enfin, il y a les banques « en difficultés qui ne devraient pas l’être et qui n’aiment pas le dire« . Chez elles, on en a pris, MAIS ON NE VOUS LE DIRA SOUS AUCUN PRETEXTE (ou le bourgois de l’ouest francilien qui ne veut pas que l’on sache qu’il a pris de la cocaïne au cours de sa vie). Bon nombre de banques (particulièrement les Françaises) n’ont en effet absolument pas voulu faire de commentaires sur leur éventuelle participation au LTRO. Elles veulent à tout prix éviter qu’on les questionne trop sur ce sujet car elles savent qu’elles sont depuis le début de la crise l’objet de critiques publiques certaines, sur leur possible instrumentalisation de la crise. Elle veulent également éviter toute critique sur les origines de Fonds qu’elles prèteront, elles, à plus de 2, 3 ou 4% par an. De ce point de vue, une modération des frais bancaires serait à attendre de ce système qui profite à l’arrivée, à plein de la crise de part les conséquences du niveau de stress qu’entraînerait une crise systémique en Europe.

Techniquement, ces opérations de refinancement consistent en trois types d’opérations :

Des rachats de dette privée ou interbancaire

Des rachats de dette souveraine

Des prêts « libres » à 1% pour (300 milliards d’€ lors du second LTRO), c’est à dire des lignes de crédit sur les comptes de la Banque centrale européenne, la banque des banques. Dans la nomenklature désignant les niveaux de masse monétaire, c’est M3 on parlera d’actifs non fiduciaires, niveau intermédiaire entre les actifs peu liquides et la monnaie liquide.

Ces prêts réalisés par la BCE sont accompagnés d’une demande de « collatéral », c’est à dire une garantie que peut présenter l’emprunteur en échange de cette reprise de dette. Originellement, la BCE n’acceptait que les titres de dette notés AAA. Plus les titres apportés pour un réescompte sont jugés risqués plus la prime (ou « haircut »)  prélevée par la banque centrale est importante. Mais pour cette opération, la BCE a assoupli ses conditions relatives aux collatéraux ce qui permit, lors de la seconde opération à 800 banques d’y participer contre 500 lors de la première LTRO, donc des banques d’envergure moindre et en situation moins favorable. Dexia a admise s’être bien servie de cette opération. Il le fallait bien ! Le malade était frappé de sévère crise de foie de dette et commençait à compter les pertes et les dégâts pour définir une stratégie de relance ; le LTRO l’a bien aidé. C’est une seconde chance, avec une deadline pour se réformer.

L'argent fiduciaire, le "vrai argent", qui inclue les billets et pièces en circulation et comptes à vue

L'argent fiduciaire, le "vrai argent", qui inclue les billets et pièces en circulation et comptes à vue (M1, dans la nomenclature de la masses monétaire)

La réalité est que cet argent n’est pas du « vrai argent » à court terme. C’est de l’argent interbancaire. Du « papier » comme on dit, c’est à dire des « titres » de dette, une ligne de crédit, un assignat qui n’existera que par la répercussion en création monétaire réelle qu’en feront les banques secondaires au travers des crédits aux investissements dans l’économie réelle qu’elles réaliseront : soit par le biais d’achats de titres de dette souveraine (et donc de prêts aux Etats), soit par le financement d’activités, d’opérations ou de projets privés. Outre ces deux leviers d’injection dans l’économie de ces fonds, ces derniers serviront aussi à remettre les bilans bancaires en bon ordre compte tenu du changement dans la réglementation bancaire – les fameux accords de Bâle III et leur mise en place effective, obligeant les banques à disposer d’au moins 9% de fonds propres dans leur « haut de bilan », contre 7% auparavant, les obligeant à immobiliser les sommes correspondantes.

Les accords de Bâle III 

Les trois  principales mesures entreront en vigeur au 1er janvier 2013 :

– Mise en place d’un ratio de liquidités pour les banques internationales,

– Mise en place d’un ratio dit « d’effet de levier » (leverage ratio)

– Redéfinition des fonds propres (Core Tier 1 notamment)  – règle des 9%, respectées avant terme par les banques françaises et pour beaucoup, européennes.

Conséquences de ces accords, les banques sont obligées d’immobiliser une plus grande partie de leur « haut de bilan », les bilans bancaires contenant divers « étages » dont le plus essentiel est le Tier One au sein duquel il existe un « Core Tier » qui doit être à même de faire face à n’importe quelle exigibilité de dette bancaire à court terme
Une partie de ces Fonds réinjectés par la BCE sera donc immobilisée pour faire monter la part de fonds propres dans le bilan à 9%, soit un ratio élevé, auquel néanmoins les grandes banques françaises ont souscrit et respecté en avance sur les délais.
Une autre partie sera certainement mis en réserve sur des comptes à vue en tant que disponibilité de trésorerie, pour attendre les opportunités d’investissements à venir.
Mais rendez-vous compte que c’est près de 9% du PIB européen qui a été réinjecté dans ces deux opérations ! 9% du PIB que l’on a donné aux banques, considérant qu’elles sont les seules à même de savoir quelles sont les bonnes opportunités d’investissement.  D’une point de vue systémique, on ne peut qu’être marqué par la mainmise du système bancaire sur l’économie. On recommandera sur ce point le récent ouvrage de Marc Roche pointant du doigt les risques systémique que font courrir de trop grandes banques. 
Au fond Draghi fait un peu ce qu’Alan Greenspan a fait, après la crise de l’Internet naissant : une relance massive de l’économie par injection de liquidités au système bancaire et financier (la Fed ayant elle plus participé au refinancement de la dette d’Etat). Dès lors que les banques ont fait n’importe quoi avec une partie des fonds, il avait ce faisant préparé la crise suivante, celle des subprimes (l’enfer est décidément pavé de bonnes intentions !). Il s’en est d’ailleurs lui-même excusé. Dès lors, il est impératif que les banques qui ont bénéficiées de ces sommes soient instruites de cette crise des subprimes et surtout évitent de prêter n’importe comment !

Le financement aval par les banques à l’économie réelle devrait néanmoins fort peu se répercuter sur les PME et les entreprises, ni même, malgré les chiffres bien moindres dont il est question, résoudre en profondeur le problème grec !

529 milliards, c’est 1/4 du PIB de la France. On pourrait remettre à flot le déficit public (90 milliards en 2011) et rembourser une bonne partie des 1700 milliards de dette ! On pourrait couvrir intégralement la dette grecque, pour laquelle laquelle les banques européennes sont en train d’accepter le mécanisme de décote volontaire par une opération mise en place ces dernières semaines d’échange de titres de dette grecque ainsi refinancée (opération en cours) – qui s’élève à 107 Milliards d’euros, et auxquels s’ajoutent 130 milliards de prêts inter-étatiques à la Grèce (dont, pour la sixième tranche d’aide, 20 milliards de « vrai argent qu’il faut sortir » cette fois et le reste en « garantie »). Le FMI souhaiterait que l’on augmente le « pare-feu » pour inciter encore plus les pays extra-européens réunis en G20 à Mexico, ce pare-feu étant le « MES », le mécanisme européen de stabilité », un « mécanisme » comme son nom l’indique, une procédure « pare-feu » de 500 Milliards d’euros de garanties, qui inclue le FESF, le Fond européen de stabilité, lui doté de 425 milliards d’euros de garanties par les Etats membres (mais n’ayant le statut de « banque »et ne pouvant donc participer au LTRO, allez comprendre…). Ca garantie sur garantie en Europe ! Pourtant, malgré toutes ces garanties, le sommet européen de la zone euro qui devait précéder le sommet de l’UE à Bruxelles et qui devait discuter d’un renforcement du pare-feu n’aura pas lieu.après tout, les Allemands se disent « Mario a fait le travail ». C’est le FMI qui veut un renforcement du pare-feu, mais au vu des sommes sus-mentionnées, qui rappellent, mais à un niveau supérieur encore, au plan TAARP, le « bail-out plan » de 700 Md$ injectée par l’Administration Bush moribonde, décidée dans la panique.

Si l’on cumule le tout nous avons 1020 milliards d’euros réinjectés à 1% à 3 ans + 237 milliards d’aide à la Grèce incluant le mécanisme de décote volontaire et les prêts inter-étatiques + plus 500 milliards pour le mécanisme européen de stabilité (MES) soit 1800 milliards d’euros, plus de 15% du PIB européen. De tout cela à très court terme il faudra sortir effectivement la 6è tranche de dette à la Grèce de 14,9 milliards d’euros.

Autrement dit, eh non Mesdames et messieurs, c’est pas pour vous ces 1020 milliards, c’est pour les banques ! En tout cas, pas pour tout de suite. Sachez du moins que ces 1020 milliards d’euros vont dormir dans les jours qui viennent dans les lignes de comptes des banques auprès de la BCE et que nous pourrions réaliser  beaucoup de choses avec ces sommes : projets industriels, projets entrepreneuriaux, projets public-privés, investissements publics, grands travaux, etc. Nous pourrions combler à moyen terme la dette grecque pour lui permettre, pendant quelque temps de respirer en lui prêtant de l’argent par ce biais !

« On prète à la BCE »

Concernant la première tranche de 489 milliards de LTRO, pendant les trois premières semaines suivantes, les dépôts au jour le jour de la BCE ont connu des records. ils dépassèrent certains jours les 500 milliards d’euros. On verra ce qu’il en sera de ces « lignes de crédits » de seconde LTRO, si elles seront laissées dormir à 0,25% à la BCE, où si le marché interbancaire va repartir, les anciennes dettes repoussées à 3 ans.

D’ailleurs, le bilan de la BCE n’a jamais été aussi élevé. Il représente 32% du PIB de la zone  euro à 3200 milliards d’euros, plus donc en part relative que le Japon (30%) ou les Etats-Unis (21%). Pourtant, l’euro reste très valorisé face au dollars, et agit comme un catalyseur des différences de compétitivité en Europe, catalyseur au bilan qu’il faut bien qualifier après 10 ans d’existence de contrasté au regard de l’évolution des écarts de compétitivités et de résultats en Europe et entre l’Europe et les autres ensembles économiques extra-européens. Mais là encore, dans ce bilan, il faudra voir la part de cet argent « ligne de crédit » qui viendra effectivement se convertir en injection réelle dans la machine économique. Il se peut qu’une bonne partie de ces fonds ne soient jamais convertis mais soit tout simplement remboursés à la BCE d’ici trois ans, entraînant alors un processus inverse de réduction du bilan et destruction monétaire, lorsque le projet pour lequel l’emprunt a été contracté est rentré « in the money ».

Et si la BCE connaissait des difficultés, comment protéger son bilan ? Eh bien c’est le FESF qui doit pouvoir intervenir, qui a apporté une garantie s’élevant à 35 milliards d’euros.

Quelle chance pour l’économie réelle ?

Il se peut que ces lignes de crédits soient progressivement réinjectées dans l’économie réelle, par allocation progressive de ces fonds dans trois domaines :

– le renforcement de leurs bilans (toujours de l’argent écriture) et  moyen terme : la consolidation du système bancaire ; absorption des dettes souveraines ; respect de nouvelles normes.

– Le marché interbancaire, avec une baisse de l’eonia, signe de confiance entre les banques.

– La dette souveraine, avec une détente supplémentaire attendue sur le marchés des titres de dette d’Etats

– la reprise de risque avec achat d’actifs risqués (actions, PE) et le rebond des actions « massacrées » en 2011.

– l’économie réelle sera-t-elle l’oubliée ? il faudrait réfléchir à renforcer en ce domaine les moyens du Médiateur du Crédit.

Ce qui est certain c’est l’importance nouvelle des banques dans la zone euro, une sorte de putsh bancaire et financier par lequel le système bancaire dispose de toutes les liquidité pour réaffirmer leur contrôle sur l’économie, dans une sorte de balancier de l’histoire où les banques reviendraient en force après trois décennie de prépondérance de la sphère financière sur l’économie. En réalité, la sphère financière est redevenue la sphère bancaire. à la désintermédiation a succédée la financiarisation, de laquelle succède la bancarisation ou la finance bancarisée.

Mais les doutes persistent sur la volonté des banques d’utiliser cet argent pour financer l’économie réelle autrement que par des leviers fermés au grand public.

Une détente certaine sur la dette souveraine

Cependant, on ne peut pas nier que ces opérations de rolling over de la dette ont considérablement détendu les marchés de dette périphérique, car les banques rachètent massivement de la dette souveraine, même périphérique car celle-ci est à haut rendement du fait du risque évalué (à tort ou à raison, mais que voulez-vous, « c’est le prix ») par les marchés. Ainsi, l’Italie fut contrainte il n’y a pas plus de deux mois d’emprunter à 7% (moins de 6% maintenant), quand l’Allemagne emprunte toujours à 1,8%, à un niveau très bas du fait d’une économie considérée comme solide (et pour cause : 3% de croissance, 75 milliards d’euros d’excédent extérieur, un chômage à un plus bas historique…). Le Portugal a vu ses taux récemment bondir, tout comme la Grèce qui elle, pour sa part ne peut même plus emprunter sur les marchés. D’ailleurs, à ce sujet, il faut noter que le jeu des Agences de notation, dans ce balai informationnel qui caractérise l’économie contemporaine, est un jeu dangereux. Ni constructif, ni opportun, souvent à contre-courant, et souvent contredit par la suite qu’ils essaient de probabiliser de façon outrancière, sans tenir compte des avancées fortes et décisives qui ont eu lieu ces trois derniers mois en Europe.

Draghi peut dire merci à Duisemberg et Trichet 

Grâce à la stratégie très restrictive menée depuis les origines, Draghi peut créer un effet monétaire maximal : il a les marges de manoeuvre, parce que ses prédecesseurs avaient maintenu jusqu’ici les taux à un niveau élevé, et une stricte rigueur qui a permis de solidifier et de donner une garantie forte à l’euro. Avec sa relance, Draghi capitalise sur la rigueur monétaire jusqu’ici bien respectée par la prédominance du courant germanique au sein des instances de la BCE pour optimiser l’effet psychologique de cette relance, tout en maintenant suffisamment de secret dans cette affaire clef (rien n’a été dit sur l’identité et les montants individuels par banque) pour ne rien dévoiler des stratégies individuelles de chacune des banques. Trichet a toujours dit qu’il était d’abord et avant tout dirigé par le primat de « la règle ». Il faut se conformer aux règles. C’était un Président de Banque Centrale conservateur, ou mimant l’être (c’est tout de même lui qui a initié les rachats de dette souveraine) ; rien à voir avec Draghi, élevé au sérail de la Goldman Sachs, et assumant sa volonté mise en oeuvre à pas de velours de remettre les banques au centre du jeu en soldant les comptes du passé, et en allant de l’avant, en donnant aux banques un monopole concurrentiel de locomotive de l’économie.

Une question intéressante est : le transfert de souveraineté monétaire pouvait-il conduire à autre chose qu’à ce primat de facto des banques dans la réallocation des ressources rares dans l’économie ? Les Etats ayant perdu le levier monétaire il n’y a plus aucune possibilité pour eux de dévaluer leur dette, un mécanisme ancien simple et jamais utilisé dans la zone euro qui accélérerait généralement le processus permettant à un pays de redevenir compétitif sur le plan du commerce extérieur en diminuant ses prix relatifs par rapport à ses voisins. Cela n’est plus possible en zone euro, et il faut payer les pots cassés, et ce sont en grande partie les grecs qui les payent. En outre, c’était auparavant l’Etat qui « se » prétait de l’argent frais au travers de sa banque centrale, à un taux moindre qu’aujourd’hui. Avec les banques centrales nationales, les Etats périphérique comme l’Italie n’auraient jamais eu ce problème d’élévation inconsidérée de sa dette à plus de 7%.

Normalement, les prêts devraient repartir à la hausse. Pas trop, surement, de prêts à la consommation, et c’est heureux. Mais des prêts « projets », des prêts de développement, des prêts de projet industriels et d’innovation, des prêts investissement dans une activité ou un projet d’innovation. Ne pas laisser perdre les compétences du sol français et y développer les savoirs et les savoirs faire.

Tout cela pour conclure que les banquiers prennent la main comme jamais en étant détentrices de 1020 milliards d’euros supplémentaires pour agir, en définitive, comme bon leur semble sur le reste de l’économie. Elles se réaffirment comme le « hub » central de l’économie. Mais elles savent ce qu’elles doivent aux accords croisés au sein des décideurs  de la zone euro pour être arrivées à ces niveau de protections et de garanties.

On ne peut que s’attrister que Mario Draghi affirme avec autant de virulence que « le modèle social européen est mort » :

Face à ces analyses, je pense que François Hollande, en allant à Londres à la rencontre d’une finance automatisée qu’il faut réguler, incarne la possibilité d’une réforme profonde de la finance en France et en Europe. « Il faut une finance qui serve l’économie, et pas qui se serve de l’économie ».  François Hollande. C’est toute la question de l’usage de ces fonds réinjectés par lignes de crédit BCE qui est ici posée. Quelle répartition entre économie réelle et économie virtuelle ? Quelle répartition entre classes d’actifs ? Quelle répartition entre secteurs ? Quelle répartition entre pays de la zone euro ? De ce point de vue, le silence de la BCE et des banques sur qui a emprunté quoi ne peut qu’agacer les investisseurs sur le niveau limité de transparence qui accompagne ces opérations.

En outre, on espère que la volonté d’ajouter au Pacte budgétaire du 9 décembre un volet « croissance » sera entendu au niveau des Chefs d’etats européens, car c’est la seule manière de sortir de cette crise par le haut, en mettant en face des liquidités ainsi injectées des projets d’envergure européenne permettant de stimuler la croissance des prochaines années.

Grégory Chidiac

 

 

 

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