Implications des recapitalisations bancaires en Europe : une capitulation face aux logiques des marchés pour éviter un Lehman de la dette souveraine

Les marchés ont gagné. Christine Lagarde a gagné. La solution de la recapitalisation « des banques européennes », prônée dès le début du mois de septembre par la Directrice Générale, est en passe d’agréger les faveurs de plus en plus de politiques dans les divers Etats européens. Bien qu’elle ait été fort critiquée pour cette suggestion auto-réalisatrice, l’ancienne Ministre des Finances, conseillée par l’armada d’économistes du FMI (dirigés par Olivier Blanchard) a mené le tempo sur cette affaire. Elle a aggravé la crise en présentant la solution que les politiques sont obligés d’accepter face à la terreur financière provoquée par 5 kracks à la suite. C’est une capitulation nécessaire, devant des marchés plus violents et plus carnassiers que jamais. La mise en oeuvre du démembrement de Dexia a mis fin aux tergiversation. L’appel dangereux et dévastateur de Christine Lagarde a causé un tel mois de panique sur les marchés que tout le monde a été contraint de capituler devant ce diktat de l’auto-réalisation des déclarations des décideurs dont les discours ont une portée globale.

Pourquoi cet appel à une recapitalisation bancaire fut dangereux et dévastateur ?

D’abord sur la forme : Dire que l’on va recapitaliser « les banques européennes » n’a aucun sens. Il y a « certaines banques » européennes qui ont peut-être besoin d’une recapitalisation, mais ce seront plus particulièrement les banques les plus fragiles (ex : celles qui n’ont pas franchi les stress tests de juin dernier) qui devraient l’être, donc des banques secondaires, donc des banques dont il faut évaluer la pertinence  réelle d’une recapitalisation. Il n’y a pas un modèle de banque en Europe. Il y a divers type de banques. Dire « les banques européennes » comme une généralité, c’est alimenter une confusion (particulièrement hors d’Europe) et une image déformée du système bancaire européen.

Deuxièmement, sur le fond, cet appel à une recapitalisation bancaire a accrédité les craintes pour le système bancaire européen, alors que celui-ci a fait des efforts importants depuis la dernière crise, pour augmenter leurs fonds propres, pour réduire leurs bilans, pour réduire leur exposition aux produits financiers exotiques. Lancé début septembre, à un moment où les marchés étaient rémission partielle du gros krack des 25 juillet au 10 août 2011, cette annonce a déchaîné les vendeurs à découvert en tout genre du monde entier pour mettre à terre les valorisations des banques européennes, et avec elles, de toutes les autres entreprises non financières. Pour rappel, Joseph Stiglitz avait montré dans la grande désillusion comment les annonces alarmistes avaient alimenté et aggravé au dernier moment les crises mexicaine (1994), asiatiques (1997) et argentine (2000) (en plus d’ avoir apporté de dévastateurs conseils en rigueur : cf. la Grèce qui ne parvient pas à sortir la tête de l’eau – toujours plus de 8% de déficit en 2011… – à cause de la brutalité de la rigueur qui lui est imposée et qui, en bonne logique déflationniste, n’est jamais suffisante et toujours plus dévastatrice) .

Les banques, quant à elles, n’en demandaient pas tant. Le difficile équilibre qui permet à chaque acteur de l’économie réelle de voir les choses du bon côté et d’avoir confiance pour avancer dans ses projets et ses investissements (alimentant de ce fait la demande globale) et qui fit qu’en revenant, il assura 1% de croissance au premier trimestre 2011, fut mis à mal par ces déchaînement de tornades psychologiques financières qui agitèrent la noosphère virtuelle des marchés actions, obligataires, monétaire et dérivés… D’un côté, les entreprises cotées ont toutes pris très cher, ravalant à peu de chose leur capitalisation boursière, comme si la valeur réelle de leurs actifs n’avaient plus aucun sens ni impact sur leur valeur spéculative. Le mécanisme mathématique de la cotation boursière semble d’ailleurs tout à fait « questionnable » dans la mesure où il perd parfois de vue la valeur réelle ne serait-ce que des biens possédés par l’entreprise. Le spéculatif réduit à rien des choses de grandes valeurs lorsque la capitalisation boursière des entreprises est réduite à néant. Mais peut-on enseigner la valeur des choses à un algorithme de trading, et à un algorithme de détermination d’un prix dans un processus de cotation ? Et c’est dans ce décalage entre la réalité des valeurs des choses qui constituent une entreprise, et cette dévalorisation virtuelle de la sphère financière réalisée uniquement à travers des interfaces informatiques (SDM, SMN, etc.) que réside aujourd’hui la totale déconnection, dichotomie entre l’économie réelle et l’économie financière.

Dexia : histoire d’un « démembrement »

La Tour Dexia, dans le XVème arrondissement de Paris

La Tour Dexia, dans le XVème arrondissement de Paris

L’histoire de Dexia est symptomatique de l’hybris financière qui a affecté les systèmes bancaires et financiers, ces 30 dernières années, en fait depuis l’informatisation et la dématérialisation complète des processus financiers (sensé apporter liquidité absolue, et efficience des marchés pour refléter l’état de l’économie au travers des valeurs des entreprises côtées. Créée à  partir de la fusion du Crédit communal, une banque belge de dépôts , et une des multitudes de filiale de la Caisse des dépôts et Consignation, le Crédit Local de France, spécialisé dans le financement des collectivités territoriales, la banque s’est orienté vers l’acquisition de multiple entités d’une part, pour en faire une grande banque internationale (ce qui la conduira à racheter en 2000 un rehausseur de crédit, FSA, qui s’avérera en 2008 être fortement exposé auxsubprimes), et une cavalerie de prêts à courts terme pour réaliser des prêts à long terme, le tout gagé sur les dépôts des particuliers belges. Par ailleurs, en tant que prêteurs, Dexia s’est illustré par les contrats (« crédits structurés« ) qu’elle avait contractée avec de nombreuses collectivités territoriales, contenant des clauses de variabilité de taux exotiques qui les liaient à divers paramètres de marchés, rendant possibles de très importantes augmentations de taux qui mettaient à terre les finances d’un certain nombre de collectivité territoriales (note pour plus tard, ne pas oublier de lire les CGV d’un contrat d’emprunt…).

La fin de l’Histoire de Dexia est celle d’un démembrement. Les junk bonds (ou considérés comme tels) sont cantonnés dans une structure ad hoc, et les actifs viables (les crédits aux collectivités) sont transférés à la CdC et à la Banque Postale, une banque manifestement plus prudente que ses concurrentes. Ces banques vont probablement renégocier une partie de la dette des collectivités territoriales surendettées. L’intérêt d’une intervention de l’Etat réside dans le fait que les relations entre l’État et les collectivités territoriales sont fort nombreuses (c’est l’État qui collecte l’impôt pour le compte des CT, puis qui leur verse leur budget, par la loi de finances). Et si l’État doit au final mettre la main au portefeuille (ce qui n’est en définitive, pas encore certain), ce sera versé à la ligne collectivités territoriales par l’intermédiaire de la CdC.

D’un point de vue cognitif, il faut remarquer qu’il y a quelque chose de schizophrénique dans le rapport de nos sociétés au crédit. D’un côté, c’est grâce au crédit que l’activité peut se financer ; de l’autre, tout se passe comme si le système sanctionnait à intervalle régulier, et chacun son tour, chaque acteur ou chaque type d’acteur économique dont il prévoit à court terme un problème soit de liquidité, soit de solvabilité, à tort ou à raison. Et confronté à une « crainte », le marché s’emballe (d’abord au travers des CDS, qui sont sensé pricer le risque de crédit en représentant le coût du risque du prêt dont il est le dérivé, ensuite au travers de tout ce qui est lié de près ou de loin à cette « crainte », les banques qui possèdent cette dette évaluée à court terme comme pourrie, et les entreprises, même carnets de commandes en hausse et résultats plutôt flatteurs, que l’on voit déjà pâtir des turpitudes financières et que les financiers « vendent aussi », dans une forme de spirale infernale où les opérateurs se mettent en position de « short sell structurel » ou « bear markets« …). En marché bear, les catastrophes les plus inattendues et les plus inimaginables se produisent, parce qu’on les anticipe et que les divers dérivés impactent par rétroaction les prix réels. Ces dérivés qui sont sensé intégrer le risque de crédit, sont très spéculatifs, et ce sont eux qui finissent par rétroaction par définir le prix des taux réels d’intérêts des acteurs ciblés par ces CDS. Cette logique est amplifiée, semblent-il avec un malin et lancinant plaisir, par les Agences de notation qui, à intervalles réguliers, font augmenter les taux d’intérêt de la dette qu’ils notent.

Recapitalisation de banque, de quoi s’agit-il ?

Recapitaliser une banque, cela veut dire que l’on ajoute au passif de son bilan des sommes qui viennent en compensation de pertes qui n’apparaissent pas à ce bilan (car trop agrégées). Ces pertes sont masquées tout à la fois par les engagement « hors bilan », et aussi par le flou qui entourent certaines lignes des bilans bancaires (par exemple les lignes qui agrègent l’ensemble des titres financiers détenus dont il n’est pas possible d’intégrer les variations quotidiennes des valeurs – la comptabilité bancaire, en mode IFRS et mark-to-market, devrait quasiment éditer un bilan quotidien !). Les prêts que peuvent réaliser les banques sont liés à ce bilan. En conséquence, recapitaliser une banque lui permet d’emprunter plus (et réaliser des opérations lui apportant un rendement meilleur que le coût de cet emprunt).

En d’autres termes, la dévalorisation boursière qu’ont subi les banques européennes ont amoindri la valeur de leurs fonds propres. Les recapitaliser leur permet de revenir à des niveaux en phase avec leurs engagements.

Problème, les banques ne veulent pas à priori être recapitalisées. Pourquoi ?D’abord parce qu’une recapitalisation est une augmentation de capital et qu’en tant que telle, il s’agit purement et simplement d’une nouvelle émission d’actions qui va diluer l’actionnariat déjà prorpiétaires d’actions. Vu que la Sogé a perdu autour de 50% de sa valeur en quelques mois (avec une division par 7 depuis 2007…), cela signifie que quelqu’un qui détient des actions sogé depuis 1 an sera dilué au moins de 50% ! Quant à ceux qui sont actionnaires de la Société générale depuis plus de 7 ans (de très nombreux salariés de l’entreprise !), vous imaginez la dilution qu’une recapitalisation implique. Les salariés actionnaires de la sogé sont les plus touchés, ainsi que tous ceux qui détenaient une rémunération en nature liée de près ou de loin à la valeur des titres côtés. Certes, des mécanismes existent pour éviter les phénomènes de dilution (droit préférentiels de souscription – DPS), qui permet à un actionnaire dilué d’accéder préférentiellement à l’action, ou de vendre son DPS s’il ne veut pas encore passer au portefeuille pour accepter sa propre dilution. Mais ils ne compensent pas la perte massive de valorisation liée au véritable « massacre » des cours.

D’autre part, les banques françaises ont répondu à l’appel de Bâle III. Elle ont suite à la crise bien plus augmenté leurs réserves et leurs fonds propres que les banques américaines. La BNP pourra répondre aux ratios de solvabilités de Bâle III dès 2013, au lieu de 2019 demandés. La société générale a provisionné et surprovisionné les pertes Karviel, Subprimes et même la dégradation boursière. Mais quand son cours atteint le plancher de 15€, alors qu’elle en valait 140 il y a quelques années, on se dit qu’il n’y a plus rien à faire et la résignation l’emporte sur toute autre considération. Il y a dans ces attaques financières quelque chose qui rappelle la sidération que nous avons tous ressenti à certains moments de l’Histoire, devant l’horreur de certaines tragédies que nous ne pouvons que regarder impuissants.

Il faut relever par ailleurs que si l’on regarde l’exposition des banques françaises à la dette grecque, cette détention est d’abord bien souvent périmétrée dans des filiales étrangères plus ou moins spécialisées. Ensuite, en valeur absolue, la valeur des titres de dette grecque est plutôt dispersée dans les bilans, donc si l’on faisait ça intelligemment, finement, on attendrait qu’un besoin de liquidité se fasse sentir pour intervenir, plutôt que de déverser des milliards à l’aveuglette

Alors soit, nous allons vers  une recapitalisation bancaire. Concrètement, cela signifie queles contribuables vont payer une nouvelle facture au système bancaire, le pistolet du système financier sur la tempe. Chacun doit méditer le fait que nous allons accroître les déficits publics, donc la dette, pour alimenter les bilans de nos banques. Pour le moment, à l’occasion de l’affaire Dexia, par laquelle on est en train de décider de démembrer la Banque franco-belge, le gouvernement français a eu l’occasion de préciser la forme que pourrait prendre, à ces yeux, une première forme de recapitalisation, si toutefois ce terme puisse être adapté à la situation. Il s’agirait d’une « garantie » de liquidité, sous forme de prêts à court terme rémunérés. Autrement dit, l’Etat empêche le problème de liquidité, si toutefois il se posait. L’Etat apporte également la garantie des dépôts (bien que la banque n’ait qu’une activité de dépôt limitée). On espère que cela suffira et que l’on n’aura pas besoin de plus ouvrir le robinet mais sinon, c’est l’augmentation de capital sus mentionnée.

Cela doit se faire, et ne pourra pas se faire sans, d’une façon ou d’une autre, que les citoyens, ou leurs représentants, prennent, d’une façon ou d’une autre, une part active à la gestion et aux décisions que les banques prendront, renforcées par cet apport en capital des collectivités publiques. On ne parle pas de nationalisation, mais c’est tout comme. Car les peuples européens pourront difficilement accepter une seconde fois de passer à la caisse sans réclamer leur dû : un droit de regard sur les activités qu’ils subventionnent.

–> En clair, une présence aux comités de directions recapitalisées, et une part déterminante des droits de vote liée à l’apport de la collectivité au capital est inévitable, avec pour objectif de garantir que l’aléa moral (puisque ce faisant, on incite la banque à ne pas se remettre en cause malgré ses échecs qui ont amené cette recapitalisation en urgence) puisse être évité à l’avenir, mais aussi la réalisation d’une situation de risque systèmique.

Ceci doit naturellement s’accompagner de la mise en place d’un véritable plan « marchés financiers » par lequel on étudierait point par point chacune des évolutions de la finance contemporaine et l’on fixerait des règles drastiques et draconiennes pour chacune de ces évolutions financières qui comporterait des externalités négatives, autrement dit, qui comporterait des éléments affectant le système dans son ensemble et surtout l’économie réelle dans son ensemble, sans que le responsables de ces causes négatives soit lui-même pénalisé ou affecté.

D’une taxe sur les transactions financières, à l’obligation d’une détention sur un temps minimal ; de l’interdiction des algorithmes de trading (high frequency trading) à l’évaluation des produits exotiques qui ont dispersé le risque dans tout le système ; des rémunérations des traders à la réglementation des interfaces de trading, il faut que tout soit analysé à la loupe, et évalué, comme pour l’économie environnementale, en terme d’externalités négative, c’est à dire affectant « les autres », sans que le responsable en soit lui-même affecté.

Il n’est plus possible de laisser la réalité économique être menée par le bout du nez de systèmes virtuels. Et si cette crise doit être utile, alors profitons-en pour enfin transformer les beaux discours des G20 et sommets de chefs d’Etats en réformes concrètes !

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