Cours d'économie - Economie financière - Cours résumé de Finance d'entreprise (corporate finance)
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Prise en compte du risque.
Un titre financier est un contrat qui se déroule dans le temps et se traduit par des flux de trésorerie : c’est une chronique de flux futurs. C’est un droit de recevoir et un engagement de verser pour celui qui crée le titre financier.
Titre de dette : rémunération fixée contractuellement (taux fixe ou taux variable) Actions : part des K propres d’une SA. Droit de vote. Rémunération non fixe et non garantie. Risque de l’aventure industrielle. Cette absence de revenus certains est compensée par un droit de décision sur cette aventure industrielle mais pas toujours il existe des actions sans droit de vote. Théorie des marchés efficients. La valeur des titres financiers a un prix qui dépend du couple rentabilité et risque.
Marché primaire/secondaire
Investisseur/spéculateurs/hedgeurs/arbitragistes.
Une résistance des marchés permet de retarder ou d’anticiper une consommation, soit en plaçant soit en s’endettant.
Rémunération du temps (taux sans risque/risk free rate). Renonciation d’une consommation immédiate au profit d’une consommation ultérieure que l’on espère supérieure.
Capitalisation : valeur future d’une valeur présente (inverse de l’actualisation) Actualisation : traduit l’exigence de rentabilité de l’investisseur qui ne renonce à une conso immédiate que s’il a un certain taux de rentabilité.
Tableau de flux de trésorerie Cycle d’exploitation : Décalage entre produits d’exploitation/charges d’exploitation à décalage due à l’activité éco de la sté (crédits clients délais de paiement fournisseurs, délais de fabrication et de commercialisation) Flux de trésorerie. ETE : Excédent de trésorerie d’exploitation (ETE – investissement = free cash flow à flux de trésorerie disponible) : trésorerie quotidienne. Ce flux est indépendant de la politique comptable que ce soit la politique de provision ou d’amortissement des stocks.
Cycle d’investissement : dépense ayant pour vocation d’améliorer le cycle d’exploitation en lui permettant sur le long terme de dégager une rentabilité supérieure. Renoncer à consommer dans l’immédiat pour gagner plus dans le futur. But : modifier le cycle d’exploitation. Cycle de financement : Différence entre le cycle d’investissement et d’exploitation va créer un déficit de trésorerie qu’il faut combler ce qui est el rôle des ressources financières. Ce peut etre soit par les capitaux/ressources propres (augmentation de capital) soit par l’endettement.
Le compte de résultat permet de déterminer la création ou la destruction de richesse (résultat net qui finalement va incrémenter ou non le bilan à c’est comptable).
Deux présentations comptables : par nature (part des achats d’exploitation et les corrige par le biais des variations pour aboutir au résultat d’exploitation production vendue et stocké et en charge salaires, impots et taxes traditionnellement européenne) ou par fonction (part du CA et reconstitue le coût des produits ou des services vendus pour aboutir au résultat d’exploitation couts classifiés en couts commerciaux, couts des ventes, couts administratifs ou couts de R&D - traditionnellement anglo-saxonne). Dans les deux cas, l’investissement n’apparaît jamais au compte de résultat sauf dotations aux amortissement et dépréciations.
Les différents résultats. Le résultat du cycle d’exploitation est l’EBE ou EBIDTA : earnings before interests taxes dépréciations (amortissement des actifs corporels) and amortization (amortissements des actifs immatériels – goodwill, écarts d’acquisition, brevet et marques). Petite différence entre les deux est la participation des salariés qui n’entre pas dans l’EBE
Le solde du cycle d’investissement l’EBE + résultat financier est le résultat courant avant impôts et enlevant l’incidence fiscale et les éléments exceptionnels, on a le résultat net.
Le bilan économique. Recenser l’ensemble des actifs d’une entreprise et l’ensemble des moyens de financement (K propres et endettement) : capitaux employés – capitaux investis. A différencier du bilan purement patrimonial. Au bilan patrimonial, on va recenser à l’actif l’ensemble des avoirs (immobilisés et circulants + trésorerie) et au passif l’ensemble des engagements (endettement, dettes fournisseurs et provisions) et des capitaux propres. Au bilan économique on aura les emplois (engagé dans le cycle d’exploitation – immos, BFR) et analyser l’origine des ressources (capitaux propres et l’endettement financier net c a d l’endettement bancaire de court et long terme moins les disponibilités moins les valeurs financières de placement (SICAV par exemple))
BFR : actif circulant moins le passif circulant (stocks + créances clients – dettes fournisseurs + autres actifs d’exploitation – autres passifs d’exploitation)
Liquidité du bilan : tous les éléments d’actifs fluides à savoir trésorerie. La liquidité se définit par le fait que la rotation des actifs est plus rapide que la rotation des dettes. Elle mesure l’aptitude d’une entreprise à faire face à des engagements à une échéance donnée en mobilisant des ressources disponibles à cette même échéance. La solvabilité traduit son aptitude à faire face à ses engagements en cas de liquidation.
L’analyse financière.
But : en tant qu’actionnaire, estimer la valeur d’une entreprise pour savoir si la boite peut créer de la valeur à court ou long terme. En tant que banquier, savoir si la boite est solvable.
Création de richesse = flux, résultat net, compte de résultat. Création de valeur = augmentation de capitalisation boursière.
Il existe deux façons de procder l’anafin : - En tendance : étude des comptes d’une même société sur plusieurs exercices pour voir l’évolution des divers agrégats ; difficultés : évènements et périmètres variables d’une année à l’autre - Comparative : par comparaison avec des entreprises similaires (même secteurs, même capitalisation ; difficulté : chaque entreprise a ses spécificités. - Normative : définit des normes propres à certains secteurs (ex supermarchés : CA par m2)
Postulat : Bien comprendre l’activité de la société. Procéder à une analyse de son marché, de son positionnement sur le marché. Comprendre l’environnement concurrentiel. Quel est le processus de production. Comment est organisé son circuit logistique. Dans quelle phase de son cycle de vie est cette boite. Cela nous permettra de comprendre ses choix d’investissement et cela nous permettra peut-être d’anticiper. Comprendre ses niveaux de marges, comparativement avec ses voisins.
Postulat 2 : comprendre les choix comptables effectués par l’entreprise. Nécessite d’étudier les états financiers et surtout les notes des états financiers. Comprendre les normes comptables utilisées par la boite (nationalité, politique de consolidation, de provisionnement et d’amortissement). Ce diagnostic comptable permettra d’expliquer certaines évolutions de postes dans l’analyse financière et de pouvoir mieux les comparer à d’autres concurrents, qui auraient d’autres normes financières. Il faut noter qu’une boite peut changer d’une année l’autre.
Analyse des marges à Résultat d’exploitation = analyse de la performance opérationnelle. Il faut une analyse en tendance pour analyser les marges, avec l’étude des produits et des charges. Rechercher le pourquoi. L’évolution du REX est la matérialisation de deux choses : - D’une position stratégique plus ou moins forte dans le secteur (effet ciseau). Elle va déterminer le niveau de rentabilité et de marge d’une entreprise (cf. la courbe de cycle de vie. En fonction du stade de maturité il est possible de tirer des conclusions. - D’un niveau de risque plus ou moins élevé : c’est le point mort.
à Formation du REX : - CA (prix X Q avec déterminant monétaire ; on peut s’intéresser aux prix du marché par rapport au prix de la boite ; répartition par client ; croissance interne ou externe (acquisition) ; une décomposition peut également se faire par décomposition géographique ou par type de produit). Ces différentes analyses du CA vont permettre de découvrir quelle est la stratégie de l’entreprise (plus ou moins forte VA par exemple ; la décroissance des prix va-t-elle découler d’une volonté de répercuter des gains de pductivité aux clients). Beaucoup d’entreprise start up déposent le bilan à cause d’une mauvaise maitrise des charges ou de besoins en fonds de roulent mal gérés. - Consommation des matières premières et consommations externes. On regroupe les charges d’exploitation en différents postes et on les analyse au regard de l’évolution du CA. - Les Charges de personnel vont permettre de déterminer l’évolution des charges d’entreprises en interne. Il peut y avoir des questions liées aux augmentations de salaires ou aux embauches. Ce peut être lié aux évolutions de la productivité avec un ratio CA/effectif moyen qui analysé en tendance peut permettre de tirer des conclusions sur la productivité des entreprises. - Le contrôle des coûts avec le ratio : charges de personnel sur effectif moyen.
Le REX se répartit entre les différents pourvoyeurs de fonds de l’entreprise : le résultat financier d’une part qui renvoie à la politique de financement qui revient aux créanciers et d’autre part le résultat net pour les actionnaires et l’impôt pour l’Etat.
Concernant l’impôt il faut tenir compte des systèmes d’impositions différées, avec des pertes reportables sur les années suivantes. Il faut tenir compte des crédits d’impôts (recherche). Il faut tenir compte des différences entre assiette fiscale et assiette comptable. Dégrèvement et remboursements d’impôts. Question des systèmes de filiales et de la localisation des activités. Il y a donc une différence entre taux facial et taux normatif.
Effet ciseau : analyse de l’évolution des charges au regard de l’évolution des produits.
Connaitre les causes de l’effet ciseau permet de comprendre la mécanique économique de l’entreprise et sa position stratégique sur le secteur. Exemple : lorsque l’effet ciseau jour à la baisse du résultat : ce peut être un degré de concurrence élevé qui conduit à une baisse des prix ; ce peut être un blocage institutionnel des prix ; ce peut-être une mauvaise gestion des coûts.
Remarque : l’analyse du REX dépend aussi de l’analyse des marges des concurrents.
Point mort : niveau d’activité où les produits couvrent l’ensemble des charges. Etape préalable, répartir la structure de couts entre coûts fixes et coûts variables. Trois types de points morts. MCV = (Revenus – CV)/ revenus PM d’exploitation = CF/MCV à caractérise la stabilité de l’activité industrielle. Pour voir où en est l’entreprise il y a un ratio, c a d la position d’une entreprise par rapport à son point mort : (CA/PM) – 1 On déduira du signe du résultat de ce ratio si l’on est bénéficiaire ou pas, et de la hauteur de ce chiffre de la distance au point mort. Plus on est éloigné du point mort, moins on est sensible à l’activité éco. PM financier qui tient compte des frais financiers supportés par l’entreprise = Coûts fixes + charges financières / MCV Point mort total = Coûts fixes + charges financières + Kcp X CP(1-IS) : où Kcp est le taux de Rentabilité exigé par les actionnaires sur les capitaux propres, CP est la valeur des capitaux propres et IS est l’impôt sur les sociétés. Au total le point mort total est le niveau de CA permettant de dégager un résultat net positif correspondant à l’exigence de rémunération des actionnaires.
Il existe trois types d’utilisation du point mort dans l’utilisation du point mort. - Analyse de la stabilité des bénéfices. - Appréciation de la capacité bénéficiaire de l’entreprise normale. Le point mort a un effet multiplicateur. Plus on est éloigné moins une variation de l’activité économique aura un effet positif sur le résultat - Etudier les écarts entre le prévisionnel et les réalisations. L’écart est il du à une baisse du CA ? A une hausse des CF ?
Le point mort permet de définir une stratégie industrielle en ce sens qu’il permet de définir le niveau de coûts fixes et d’arbitrer entre investissement internes et charges externes. Dans un secteur cyclique, il faudra avoir un point mort le plus bas possible et une structure de couts fixes la plus basse possible.
C’est le niveau des couts fixes qui va déterminer la hauteur du point mort.
En finance l’investissement prend plusieurs formes : l’achat d’immo et la constitution du BFR.
BFR : le niveau de BFR témoigne de la qualité de la position stratégique de l’entreprise et de la position de force de l’entreprise avec ses clients et ses fournisseurs. Le ratio BFR/CA traduit le fait que le cycle d’exploitation va induire un solde net de besoin : Si ce ratio est positif, je vais avoir besoin de capitaux. D’un côté je vais avoir des capitaux encore gelé en stock, de l’autre il y aura des fonds encore gelés en créances et enfin des dettes fournisseurs non encore réglées par l’entreprise. Si le BFR est négatif, elle est forte (ex : supermarché).
Le BFR est liquide dans une optique patrimoniale et représente le solde entre les exigibilités et les liquidités, sachant qu’il y a un renouvellement régulier entre les actifs et les passifs circulant. Dans une optique économique, il est permanent, car il y a un besoin permanent de ressources qui va représenter tous les ans une véritable immobilisation de fonds. Il est difficile de considérer qu’un BFR est représentatif à un instant T. C’est plus dans son évolution qu’il est intéressant, car il est notamment saisonnier.
Ratio de rotation de crédit client = encours client / CA TTC X 365 Ce ratio mesure le délai moyen de crédit accordé par l’entreprise au client.
Rotation crédit fournisseur : Encours fournisseurs / achats annuels TTC X 365
Rotation des stocks : Stocks et travaux en cours / CA HT X 365
Rotation des stocks de MP : Stocks MP / Achats annuels de MP X 365.
Le BFR est exprimé en jour de chiffre d’affaire.
Investissements en actifs immobilisés, corporels et incorporels.
3 questions : - Quel est l’état de l’outil industriel ? On mesure traditionnellement l’état actuel de cet outil avec le ratio immobilisations corporelles nettes/immobilisations corporelles brutes. Un faible ratio (moins de 30%) indique que l’outil industriel a vieilli, ce qui va poser des problèmes à la société, mais elle aura des problèmes de prix de revient et donc des risques de difficulté à moyen terme. Un ratio proche de 1 signifie que l’effort d’investissement vient d’être fait et que l’entreprise peut diminuer l’investissement dans les années à venir. Les immos nettes le sont après amortissement. La durée de vie économique (réelle) peut être plus longue que la durée de vie financière ou comptable. - Quel type de politique d’investissement est mené par l’entreprise ? Il faut comparer les investissements d’une part et les amortissements d’autre part. Si les investissements sont supérieurs aux amortissements, c’est que l’entreprise mène une politique d’expansion. A contrario, c’est que l’entreprise est dans une phase de sous investissements. En cas d’égalité, c’est que l’entreprise mène une politique de maintien de l’outil industriel avec une politique de remplacement uniquement. - Quel flux ces investissements dégagent-ils ? Seul intérêt de l’investissement : dégager une rentabilité en dégageant des cash flows futurs. Ca doit se traduire par des hausses des flux de trésorerie d’exploitation.
Ces investissements doivent être financés : l’entreprise doit faire appel à des capitaux propres ou à des capitaux d’emprunt. Il y a 2 approches dans l’analyse du financement : - Dynamique : Analyse en tendances et elle s’appuie sur le tableau du flux de trésorerie. 2 soldes fondamentaux : flux de trésorerie d’exploitation qui sera déterminé par trois paramètres fondamentaux : le taux de croissance de l’activité, l’importance de la marge, les caractéristiques du besoin en fond de roulement. Ce flux de trésorerie sera une synthèse des marges et du BFR. Ce flux de trésorerie devra couvrir les investissements, les remboursements d’emprunt et les dividendes. Second solde : le flux de trésorerie après frais financiers. Ce flux va résulter de la différence entre le flux de trésorerie d’exploitation (après variation du BFR) et le flux d’investissements. Si ce flux de trésorerie est négatif, la boite devra trouver des capitaux extérieurs pour financer sa croissance. D’il est positif, la boite peut soit se désendetter, soit distribuer des dividendes, soit réinvestir. Comprendre ensuite comment l’entreprise à financé sa croissance sur la période étudiée : 3 façons : o Autofinancement : financer par les flux procédant de l’exploitation o L’endettement : problématique de structure financière, entre les capitaux propres et la dette o L’augmentation de capital. S’agit-il de désendetter la société ou d’engager un programme d’investissement.
Aparté : la politique de distribution de dividendes est un aspect important par rapport au produit d’exploitation.
- Statique :
La société peut elle rembourser ses dettes ? Ratio Rex / dette financière nette Dette nette/EBE
L’entreprise présente-t-elle un risque d’illiquidité : illquidité = lorsque elle ne peut plus faire face à ses échéances. Ratios de liquidité déterminés dans les covenants des conventions de crédits. Covenant : suretés négatives : engagements de ne pas faire certaines choses : ex : si le ratio dette/EBE dépasse certains seuil, demande de remboursement d’emprunts. But : éviter le risque de contrepartie (que la société ne puisse pas lui rembourser son emprunt. 1er ratio : ratio de liquidité générale (current ratio): ratio qui se calcule par actif circulant / passif exigible à court terme. Ratio de liquidité réduite : actif circulant hors stock / passif exigible à court terme. Traduit le fait que les stocks ne peuvent pas se révéler suffisamment liquides. Ratio de liquidité immédiate : disponibilité et valeurs mobilières de placement / passif exigible à court terme.
Rabais = baisse de marge Facilité client = augmentation du BFR
Analyse de la rentabilité
Une entreprise qui va dégager une rentabilité au moins égale à la rentabilité exigée par ses différents pourvoyeurs de fonds n’aura pas durablement de problème de financement, pourra in fine rembourser sa dette et créera de la valeur pour ses actionnaires.
On va d’abord définir les critères de cette rentabilité. - Comptable : rapport entre un résultat et des capitaux investis, entre un accroissement de richesse et des K investis.
2 types de rentabilité :
- Economique ou taux de rentabilité opérationnelle : le ROCE Return On Capital Employed : retour sur capitaux investis. Résultat d’exploitation après impôt (normatif pour ne pas tenir compte de la structure financière) (avant frais financier) / Actif Economique (et non comptable) Ratio de marge économique = Rex (1-IS)/ CA Ratio de rotation de l’actif économique ou d’intensité capitalistique = CA / Actif économique
- Des capitaux propres (return on equity) : Résultat net / capitaux propres (les minoritaires sont soit au numérateur soit au dénominateur) ou RCAI (1-IS) / CP + IM
Effet de levier : Postulat : l’ensemble des capitaux apportés par les préteurs et les actionnaires financent l’ensemble des emplois. Ces emplois vont dégager un résultat d’exploitation, qui va être lui-même réparti entre les différents pourvoyeurs de fonds, actionnaires (dividende) et créanciers (frais financiers)
L’effet de levier explique le taux de rentabilité des capitaux propres en fonction de la rentabilité économique et du coût de la dette. Lorsqu’une entreprise s’endette et investit les fonds empruntés dans son outil, elle va obtenir sur ce montant investi un certain résultat d’exploitation et ce dernier devrait être supérieur aux frais financier de l’endettement fait par l’entreprise. Ce surplus est la différence entre la rentabilité économique et le coût de l’emprunt, il va revenir aux actionnaires sous forme de résultat net et va venir majorer la valeur des capitaux propres. S’il est positif, l’effet de levier vient augmenter la rentabilité des capitaux propres à condition que la rentabilité économique soit supérieure à l’endettement.
Formule : Rcp = Re + (Re – cout de la dette )X L Cout de la dette = Résultat financier (1-IS)/D
Biais du résultat net : reprises de provision, résultat exceptionnel, charges et gains financiers.
L’effet de levier ne constitue qu’un facteur explicatif de la rentabilité des capitaux propres. Cet effet de levier sera d’autant plus important que l’entreprise est très endettée ou que la rentabilité économique de l’entreprise est forte par rapport au coût de l’endettement, que l’investissement me rapporte plus que ce qu’il me coute.
Rentabilité économique = résultat d’exploitation après impôt / actif économique (ROCE). Cout net de l’endettement = charges financières après impôt / endettement net. Levier : endettement net / capitaux propres Effet de levier : (Re – i) X Dette / Capitaux propres Couts des capitaux propres = cost of equity Rentabilité des capitaux propres : Roe Rentabilité économique : Rex X 1- IS / Actif économique = Rex (1 – IS)/ CA X CA/AE.
L’intérêt pédagogique de l’effet de levier est de faire comprendre comment la rentabilité des capitaux propres se répartir entre la rentabilité économique et la structure financière.
Attention : tout ces ratios sont des ratios ex post, comptables, obtenus, et ne correspondent pas forcément aux exigences ex ante des actionnaires ou des préteurs.
Ex ante, on intègre des paramètres de risques en fonction du secteur et de la taille de l’entreprise.
L’objectif, c’est en fin de compte de savoir si les ratios ex posts correspondent aux ratios ex ante que l’on verra plus tard.
Pour avoir une bonne rentabilité des capitaux propres, il faut une rentabilité économique. Car si l’effet de levier peut augmenter la Rentabilité des capitaux propres, il augmente également le risque et par conséquent il a un coût en termes de risque.
Le seul cas ou l’effet de levier crée de la valeur, c’est le LBO, car on considère que le poids de la dette sur les dirigeants les rendra plus productif pour rembourser la dette.
Une entreprise crée de la richesse, lorsque sa rentabilité est supérieure (ROCE) au coût de la dette et des capitaux propres. WACC est le coût moyen pondéré du capital (moyenne du coût de la dette et des capitaux propres).
Comment choisit on ou non d’investir ?
Il faut raisonner en flux de trésorerie et non pas en montants comptables. La rentabilité d’un investissement va se déterminer en fonction des flux de trésorerie générés par cet investissement. Rentabilité de l’investissement = EBE de l’investissement – IS du Résultat d’exploitation de l’investissement (ou Rex (1 – IS) + Dotation aux amortissements) - variation du BFR – investissement nets des désinvestissements (cessions) éventuels. Le financier doit s’efforcer de prévoir les flux prévisionnels associés à ce flux d’investissement. Attention à prendre en compte les flux positifs ou négatifs exceptionnels (exemples : frais de restructuration associés à une nouvelle ligne automatisée.
On peut également raisonner en terme marginal avec les flux induits par un seul investissement. On retirera donc les sunk costs, moins value sur un produit lié au lancement d’un autre produit ; les coûts de structure sont des coûts supportés par l’entreprise quels que soient ces investissements et ne doivent pas être pris en compte, sauf s’ils découlent directement de cet investissement.
Il faut raisonner en termes d’opportunités, en valeur financière et non comptable. Concrètement, cela signifie que l’on doit attribuer à chaque actif une valeur marchande qui représente soit le prix d’achat dans le cas d’un investissement, soit d’un prix de vente dans le cas d’une cession.
Il faut raisonner indépendamment du mode financement
Il faut tenir compte de la fiscalité sur le flux d’investissement.
On compare la rentabilité économique avec le CMPC et la rentabilité des capitaux propres avec le rendement exigé du marché (ou plus précisément si possible du secteur).
Attention : la rentabilité des capitaux propres est donc moins pertinente que la rentabilité économique car la première peut être financée par un effet de levier qui concourt à accroître le risque de l’entreprise lié à une structure financière fondée sur l’endettement.
Critères d’investissement :
La VAN : Valeur actuelle nette : mesure la création de valeur engendrée par l’investissement. Vo + somme des flux générés par l’investissement sur la durée de l’investissement, actualisés au taux de retour exigé compte tenu de son risque
D’un point de vue financier, tout projet dont la VAN est supérieur à 0 doit être réalisé car il crée de la valeur. Il peut y avoir des cas limites où l’on investit avec une VAN négatives (nécessité de pénétrer un marché, RSE par ex, ou nécessité de rester concurrentiel).
Deuxième critère, le TRI (taux de rentabilité de l’investissement) qui mesure le taux de rentabilité interne ; c’est le taux k tel que la valeur nette de l’investissement soit nul, c a d égal à la valeur initiale de l’investissement. Le TRI est le taux k pour lequel Vo = somme des flux actualisés futurs.
Troisième critère, délai de récupération, ou pay-back, est le temps pour lequel on récupère notre investissement. Ex : je sais que chaque année je recevrai F, le pay-back est égal à Vo/F (ce n’est vrai que si le flux est constant, sinon on doit additionner les flux et voir quand on arrive à récupérer l’investissement). On peut comparer ce pay-back à un critère arbitraire (ex : 5ans) ou bien on peut privilégier les investissements avec le pay-back le plus faible. Le pay-back conduit à favoriser la liquidité de l’investissement et non pas sa valeur. Il est aussi possible calculer un pay-back actualisé, qui est la période au bout de laquelle la VAN du projet devient positive au regard du taux d’intérêt.
Dernier critère, le taux de rentabilité économique : Résultat d’exploitation /Investissement moyen sur la période + BFR moyen.
L’action est un titre financier dont le remboursement n’est pas prévu (dont la seule sortie possible est la cession), et dont les revenus futurs ne sont pas certains. En contrepartie, l’actionnaire pourra participer au contrôle de l’entreprise par le biais de l’Assemblée Générale. Avec un droit de vote. Il existe cependant des actions de préférence en séparant le droit de vote de l’action. Il peut y avoir des actions au droit de vote supprimé, ou suspendu, ou avec délai déterminé. Cela change la valeur de « l’action de préférence ». En général, il y a un dividende supérieur pour ces actions de préférence. Il existe aussi des actions à droit de vote double.
Notion de BPA (bénéfice par action ou earning per share) qui se calcule comme Résultat net part du groupe (après intérêt minoritaire) / Nombre d’actions. Le BPA traduit l’enrichissement théorique du résultat d’une année du groupe, puisque tout n’est pas nécessairement redistribué. Le DPA au contraire, dividende par action est égal au total des dividendes distribués par la société. Le dividende constitue une répartition du résultat net de l’exercice clos donc lié au résultat de l’année N-1, et comme on l’a vu, certaines action peuvent donner droit à un dividende plus important ou garanti par rapport aux actions ordinaire.
Le taux de distribution (pay-out) représente le pourcentage du bénéfice qui est distribué sous forme de dividendes. Il se calcule come valeur des dividendes / résultat net ou DPA/ Bénéfice par action. Si ce taux est supérieur à 100% cela veut dire que la boite va puiser dans ses réserves ou s’endetter, s’il est proche de 0, c’est qu’elle réinvestit l’ensemble de ses bénéfices pour assurer l’ensemble de ses investissements. La moyenne 2009 en Europe fut de 40%. +Plus la distribution des bénéfices est élevée, plus la croissance est faible puisque la boite se prive d’une part de ses investissements pour satisfaire ses actionnaire. Dans le NASDAQ, les entreprises distribuent peu. A contrario, les valeurs de rendement distribuent la quasi-totalité de leurs bénéfices (ex : pages jaunes, M6, car elles estiment ne pas avoir besoin d’investir)
Notion de rendement de l’action : Dividende/cours de bourse. Actuellement, le rendement des titres cotés sur les bourses occidentales est de 4 à 5%.
Concept de taux de rentabilité exigée par l’actionnaire. Se calcule par rapport au MEDAF : le taux de rentabilité exigée par l’actionnaire se calcule : Kcp = rf + Betacp (rm – rf) Rf est en général le rendement des bons du trésor Beta ; variation du titre par rapport à la variation du marché
Pour apprécier l’évolution du cours de bourse
Analyse boursière
L’analyse d’une action est centrée sur l’évolution du cours de bourse comparée à l’évolution du marché. O va étudier le PER et de la rentabilité servie aux actionnaires comparée à la rentabilité effective.. Les investisseurs ont tendance à comparer les investissements sur la base de leur multiple.
PER : Kapitalisation du groupe / résultat ou cours de bourse/BPA. Agrégat de résultat Analyse du taux de rentabilité de l’action. PBR : kapitalisation boursière / valeur des capitaux propres comptables ou cours de bourse/capitaux propres comptables par action
Le rendement dépend du risque et du taux d’intérêt.
Méthodologies d’évaluation : Les capitaux propres peuvent être mesurés de 2 façons. - Indirecte en mesurant d’abord la valeur d’entreprise via la méthode DCF (discounted cash flows) et en déduisant la valeur de la dette. - Directe : DDM (dividend discount model) et on utilisera des multiples de capitaux propres (PER (capitalisation boursière / résultat net). Approche intrinsèque d’actualisation des flux de dividendes.
Deuxième décomposition des méthodologies d’évaluation (découlant de la première): - Une démarche fondamentale d’actualisation des flux de trésorerie. - Démarche analogique fondée sur la comparaison de l’entreprise avec les entreprises de même nature.
Troisième méthode : patrimoniale, donc comptable et moins utilisée. ANR (actif net réévalué).
Valeur d’une entreprise = Sigma de FCFF/(1+k)i + Valeur terminale/(1+k)n Où la valeur terminale = FCFF de la dernière année X (1+g)/k-g
L’objectif de la finance : créer de la valeur. En réalisant des investissements dont la rentabilité est supérieure à la rentabilité du marché.
3 théories de la finance :
- La théorie des marchés en équilibre : il est difficile de créer durablement de la valeur à cause de la loi des rendements décroissants. A un moment le taux de rentabilité obtenu vont tendre sur le long terme au taux de rentabilité moyen du marché compte tenu des progrès technologique, de la dérégulation et de la concurrence. La diversification ou l’endettement ne peuvent pas créer de valeur pour l’investisseur qui peut sans coût choisir à son niveau de s’endetter ou de diversifier son portefeuille. Conséquence : il n’y a pas de synergie financière. Les seules synergies possibles sont les synergies industrielles ou de recherche et développement car le marché ne rémunère pas le risque diversifiable. Le seul risque rémunéré par le marché est le risque systémique. - La théorie du signal
Ex : une augmentation de capital se traduit souvent par une baisse du cours de l’action. Importance de la communication financière. - La théorie des mandats ou de l’agence va remettre en cause l’unicité des objectifs des acteurs de l’entreprise. Actionnaire/créanciers, managers. Cette théorie contredit l’idée que l’objectif ultime est de créer de la valeur. Cette théorie montre que les intérêts peuvent diverger et que certaines décisions ou certaines politique (d’endettement p. ex) ou certains produits (stocks options p. ex) n’existe que dans l’objectif de faire converger ces intérêts.
Rappel : Pay out ou taux de distribution : dividende distribué/résultat net Rendement par action : dividende/cours de bourse. La liquidité d’un titre se détermine notamment au regard du volume des titres échangés. PER = cours de bourse/résultat net courant par action PBR : cours de l’action/capitaux propres
Rappel des étapes d’une analyse boursière 1) analyse financière : analyse du cours en valeur absolue, en relatif p rapport aux autres entreprises. Faire un parallèle avec l’évolution du BPA. 2) politique de distribution des dividendes avec dividende par action et taux de distribution 3) Analyse des multiples 4) Rentabilité pour les actionnaires avec PBR > 1 ou fuck.
CMPC : (CP/CP+D)Rcp + (D/CP+D) kd (1-IS) CMPC : rF + beta (rm-rF)
Toute augmentation immodérée de la dette permet de diminuer le cout du capital, car la dette est considérée comme moins couteuse que les capitaux propres. Plus la part relative de l’endettement augmente, plus le risque encouru augmente, plus ces actionnaires vont exiger un taux de rentabilité élevé. L’effet positif de cet endettement supplémentaire va être compensé par cet excès de risque induisant un surcroît de rentabilité exigée. Oui il existe une structure financière optimale, « un peu de levier mais sans excès ».
Cette vision traditionnelle est nuancée par la théorie des marchés en équilibre. Cette théorie nous dit a contrario, qu’en l’absence de distorsion fiscale il n’existe pas de structure financière optimale et que le taux de rentabilité exigé sur l’actif économique est constant quel que soit la structure financière de la société (Modigliani/Miller). La valeur de l’actif économique est indépendante de son mode de financement. Selon eux, dans un marché en équilibre, l’augmentation de la rentabilité liée à l’effet de levier et l’augmentation du risque vont se compenser. La valeur d’un actif est donc indépendante de la façon dont est financé l’actif. Ceci ne vaut que dans un monde sans fiscalité.
Intérêt fiscal de l’endettement : en intégrant la fiscalité de l’entreprise, l’endettement peut se retrouver privilégié, car les frais financiers sont déductibles.
Méthode APV : adjusted present value : Valeur de l’entreprise endettée = Valeur de l’entreprise non endettée + valeur des économies d’impôts
Limites de ce raisonnement. Plus on s’endette, plus la probabilité de faillite est grande, et plus les coûts associés sont importants, que ces coûts soient directs et indirects (coûts de licenciement, hausse du coût de la dette). Il a donc fallu ajuster cette formule :
Valeur de l’entreprise endettée = Valeur de l’entreprise non endettée + valeur des économies d’impôts – valeur des coûts de faillite. Le choix de la structure financière, un signal envoyé au marché. En effet, une entreprise ayant recours à la dette envoie un signal au actionnaire selon lequel elle est capable de dégager des cash floxs suffisants pour faire face à la dette. D’autre part, si un dirigeant pense que son cours de bourse est sous évalué, il préferera s’endetter plutôt que de faire appel au marché à un niveau de cours déprécié.
Théorie du pecking order : indique que les dirigeants doivent choisir leur source de financement par ordre croissant de coût d’intermédiation : autofinancement, endettement bancaire, émission de titres, augmentation de capital.
La dette est cependant un moyen de créer une pression sur les managers.
Le LBO (leverage buy out) est le rachat d’entreprise en finançant ce rachat par endettement. MBO (management buy out) lorsque ce sont les managers qui rachètent l’entreprise.
Synthèse : il n’existe pas de structure financière optimale dans la mesure où elle n’impactera jamais la valeur de l’actif. Face à l’investissement, toutes les sources de financement ont le même coût. Le taux de rentabilité exigée sur l’investissement compte tenu de son risque ne changera pas selon que l’investissement est financé par dette ou par capitaux propres. La grande est de retenir le coût d’une source de financement le coût apparent. La structure financière doit être considérée comme un héritage. La structure financière d’aujourd’hui n’est pas le choix d’un reflet conscient dette/capitaux propre mais résulte de l’accumulation de décisions qui ont été prise dans le passé en fonction des contraintes financières dans le moment.
Comment choisit-on une structure financière ? Ce choix va dépendre de 6 paramètres principaux : - la conjoncture macro-économique - le souhait de garder une flexibilité financière afin de pouvoir par la suite saisir de nouvelles opportunités d’investissement. Dans ce cadre la multiplication des ressources de financement (dettes bancaires/capitaux propres ou titrisation, obligations convertibles). La limite de la multiplication des sources de financement : les coûts et la complexité des structures financières. - Les caractéristiques économiques du secteur dans lequel évoluent l’entreprise et le type d’actif à financer, notamment le moment du cycle (capitaux propres en phase de création, capital-risque dans un second temps, au fur et à mesure que l’entreprise s’institutionnalise et que son risque diminue, l’endettement va prendre la relève et l’entreprise va pouvoir multiplier les sources d’investissement, puis appel à l’épargne publique type émission d’obligation, augmentation de capital ou émission de produits hybrides types obligations convertibles. Puis pour les entreprises très matures, ça devient le LBO. - La position des actionnaires. Certains actionnaires vont favoriser l’endettement pour éviter la dilution que pourrait entraîner une augmentation de capital qu’ils ne pourraient pas suivre. D’autres vont privilégier les capitaux propres lorsqu’ils souhaitent diluer par de petits actionnaires. - Les opportunités. Il peut y avoir un engouement de la part des investisseurs pour un secteur ou un type de valeur. Ex : bulle internet. Bulle énergie renouvelable. - Critère de comparabilité, avec la structure financière des concurrents pour des secteurs bien établis.
Conséquences de l’effet de levier : quand on procède à un financement par endettement, la première conséquence de l’effet de levier est sur le résultat. Les frais financiers étant une charge fixe, on va augmenter le point mort et donc augmenter la relativité de nos résultats et la sensibilité à l’activité économique. Deuxième conséquence de l’effet de levier, sur la rentabilité des capitaux propres. Quand on se finance par endettement, on aura une amélioration de la rentabilité comptable des capitaux propre et il faudra faire la part de cette amélioration qui est liée à la structure financière. Troisième incidence, le risque. Quatrièmement, cela aura une incidence sur la liquidité et la solvabilité. L’impact sur la liquidité sera lié à la maturité de l’endettement, et il y aura une dégradation de la solvabilité (une entreprise est dite solvable lorsqu’elle peut faire face à ses engagements en vendant ses actifs). Le recours à l’endettement permet d’augmenter le BPA à condition que le taux de rentabilité économique marginal de l’investissement soit supérieur au coût de la dette après impôt.
Le flottant : part du capital détenu par les investisseurs financiers qui n’ont pas vocation à rester dans l’aventure industrielle. Au-delà de 3 à 4% de la boite, on n’est plus considéré comme flottant. Plus le flottant est grand, plus l’actionnariat est dispersé. Plus le flottant est important, moins il y a de problème de liquidité.
Le coût du capital.
Le coût du capital sert au choix d’un investissement ; c’est le taux auquel les flux sont actualisés dans le calcul de la VAN. C’est taux auquel est comparé le TRI. Il sert à déterminer la valeur de l’actif économique dans les calculs de valorisation.
Définition : le cout du capital est le taux de rentabilité minimum que doivent dégager les investissements pour pouvoir satisfaire les actionnaires et les créanciers. C’est le coût de financement global de l’entreprise. Le coût du capital est le coût que l’entreprise aurait à payer aujourd’hui pour reconstituer son passif. Le cout moyen pondéré du capital dépend uniquement du risque de l’actif économique. Il est donc fonction des caractéristiques économiques du secteur d’activité dans lequel intervient la société.
Première caractéristique : la sensibilité à la conjoncture économique. On la mesurera au moyen du Beta. 2) Structure couts fixes coûts variable. Plus les CF sont élevés, plus le point mort est élevé, plus l’entreprise est sensible à l’activité. 3) La visibilité des résultats de l’entreprise. Ce sera aussi calculé au moyen du Beta. 4) Le taux de croissance des résultats. En théorie plus le taux de croissance est élevé, plus le coût du capital va être élévé car plus la société va être risquée.
Le coût du capital est indépendant de la structure financière de la société, il ne dépend que l’actif économique.
Le calcul du CDC.
3 méthodes : cf polycopié.
Autofinancement : Très bien vu par le marché. Un investissement par autofinancement va se traduire par une création de valeur. Ressource mobilisable très facilement, sans que les dirigeants ne consulte personne. L’autofinancement évite de recourir au marché financier ou au banquier ce qui laisse plus de liberté aux dirigeants. Mais attention à l’excès où l’on ne se verse pas de dividende.
Autofinancement et création de valeur. Intérêt d’un point de vue financier que s’il permet des projets créateurs de valeur. Au moins le taux de rentabilité exigé compte tenu du risque de ces projets. Piège de l’autofinancement : coût apparent nul. Mais il ne faut pas associer le coût de la source du financement au coût du financement qui intègre un coût d’opportunité (notamment le coût d’opportunité de la mise en réserve). Les actionnaires auraient pu investir ailleurs avec un taux de rentabilité exigé par les actionnaires. Le coût de l’autofinancement est égal au coût des capitaux propres et donc au rendement exigé par le marché moins les coûts d’agences qu’aurait impliqué un appel à des fonds extérieurs.
Analyse des critères financiers de l’autofinancement. Il est possible de déterminer le taux de croissance des capitaux propres à partir du taux de rentabilité exigé par l’entreprise. Pour une société non endetté, le taux de croissance des capitaux propres (croissance interne de la société) peut-être calculé comme G = rentabilité des capitaux propres (1 – taux de distribution des dividendes) G = (capitaux propres n – capitaux propres n-1)/capitaux propres n-1 = résultat n-1 – taux de dividendes distribués / capitaux propres n-1 or Rn-1/CPn-1 est la rentabilité des capitaux propres ou Rcp (1- taux de dividendes distribués / R n-1) . Pour une société endettée, cette écriture a été généralisée : le taux de croissance de l’actif économique se calcule comme G = [rentabilité économique + (Re – coût de la dette) D/CP] (1-taux de distribution des bénéfices)
Ce modèle permet d’établir un lien direct en le taux de croissance des moyens financiers et la rentabilité économique, le coût de la dette, la structure financière et le taux de distribution des bénéfices.
La politique d’autofinancement ne peut être analysée qu’en fonction de la rentabilité marginale des bénéfices hors augmentation de capital : Le taux de croissance du bénéfice net = rentabilité marginale des capitaux propres X le taux de rétention des bénéfices ou : (Variation de Bn)/Bn = (variation de Bn)/(variation des CP) X (variation des CP)/Bn
Pourquoi une politique de distribution : cf poly sur l’autofinancement.
Distibution de dividendes : les dividendes sont fixés en AG par les actionnaires qui vont décider de la répartition et de l’affectation des résultats de l’exercice. Ils doivent être versés dans un délai maximum de 9 mois après la clôture de l’exercice au titre duquel la société doit les dividendes.
Critères de distribution : une politique de dividendes va s’apprécier en fonction de 2 critères essentiels : - le taux de croissance de dividende par action - le taux de distribution (pay-out).
Le rendement n’est pas un critère de décision car il dépend du cours de l’action et donc pas de la politique de distribution mais de paramètres extérieurs.
Taux de distribution moyen en Europe : 50% On jugera qu’une politique de distribution est faible en dessous de 20% et forte au dessus de 60%.
La politique de distribution doit être cohérente et crédible par rapport au cycle dans lequel se trouve la société.
La politique de distribution de dividendes peut s’appuyer sur plusieurs schémas : - En phase de croissance du résultat : souvent les sociétés en croissance distribuent peu car elles gardent l’argent pour réinvestir dans l’activité. - Pour une société en croissance, l’analyse en termes de ratio de distribution a tendance à perdre en importance, et l’entreprise peut réduire son taux de distribution (et donc garder plus d’argent pour ré-investir) tout en continuant en fait à augmenter ce dividende en valeur absolue. - Pour une société cyclique, l’élément important va être d’assurer une régularité du dividende en valeur absolue mais potentiellement aussi en pourcentage (cela de la réaction au cycle) permettant de s’assurer une marge de manœuvre pour permettre à la société de franchir à la fois les phases de stabilité ou de déclin et les phases de croissance. - Une société qui fait varier ses dividendes tous les ans n’apporte aucune information sur la société et sera perçue comme incohérente. Ce pourrait être un mauvais signal pour la société. - Le choix du taux de distribution a des conséquences sur la volatilité de l’actionnariat et sur sa composition. - Une société qui distribue tout signifie un cours de bourse qui n’augmentera pas, restera stable, c’est généralement une société mature, et un tel titre sera proche d’une obligation.
Société non cyclique = beta inférieur à 1 Société cyclique = beta supérieur à 1
Les modalités de distribution particulières : - Acompte sur dividende : verser par anticipation avant l’AG une fraction du dividende à venir. Peu répandue en France. - Le paiement d’un dividende en action qui permet potentiellement aux actionnaires entre recevoir son dividende soit en numéraire, soit sous forme d’actions nouvelles. Ceci n’apporte aucun avantage fiscal. L’actionnaire sea taxé comme sur un dividende classique. - Le dividende majoré, strictement encadré et qui permet d’avantager les actionnaires dits « fidèles » (2 ans). - Dividende exceptionnel, lorsqu’un élément exceptionnel dans le compte de résultat permet de verser plus de dividende (ex : cession d’actif).
Fiscalité des dividendes : Pour les sociétés qui perçoivent un dividende, ces dividendes perçus seront imposés au taux normal d’IS sauf dans deux cas : - si les conditions du régime mère-filles sont réunis (détention de + 5% depuis au moins 2 ans) - il faut que les conditions d’intégration fiscal sont remplies (+ de 95%)
Dans ces deux cas, on est exonéré de fiscalité sur les dividendes.
Le rachat d’action et la réduction de capital : La réduction de capital peut prendre 2 formes : - réduction du nominal de toutes les actions en distribuant aux actionnaires les liquidités équivalentes - rachat d’actions auxquels les actionnaires peuvent choisir de participer ou non. Dans ce cas, on parle à la fois d’un programme de rachat d’action « au fil de l’eau », c a d valable pour les sociétés cotées uniquement, racheter ses actions sur le marché, dans la limite de 10% du capital et pour une durée maximale de 18 mois. Intérêt : limiter une baisse du cours de bourse, limiter le flottant. Deuxième type de rachat d’actions : les OPRA, dans lesquels les sociétés peuvent racheter plus de 10% du capital (documentation très importante nécessaire). Ces actions rachetées peuvent être soit annulées, soit conservées par l’entreprises par exemple pour servir de monnaie dans la perspective d’une acquisition, ou pour servir de support, de monnaie dans le cas de l’exercice de stock-options. Dans tous les cas, le montant racheté va venir en moins des capitaux propres. Cela peut également servir à évincer un actionnaire, à condition qui lui seul participe à une telle opération, mais aussi à anticiper une offre hostile, D’un point de vue légal, les capitaux propres doivent être supérieur à au moins 50% du capital social.
Critère financiers : le rachat d’actions par une entreprise a pour conséquences une relution (augmentation) du bénéfice par action si l’inverse du PER est supérieur au taux d’intérêt de placement ou d’endettement après impôt. D’autre part, cela augmente les capitaux propres par action de façon mécanique lorsque la valeur de rachat des actions est inférieure à la valeur de capitaux propres par action avant opération.
Augmentation de capital = signal négatif, signifie que le titre est surévalué.
Taux de dilution : nb d’action nouvelles/(nb d’actions anciennes + nombre d’action nouvelles)
DPS : droit préférentiel de souscription. Se fera lorsqu’il y a une augmentation de capital ouvert à tous. Permet à éviter aux actionnaires déjà présents de ne pas subir et de ne pas voir son pourcentage dilué. Quand le prix d’émission de l’augmentation de capital est inférieur à la valeur boursière de l’action, l’ancien actionnaire vont bénéficier de ces DPS (le plus souvent ça se fait à 20-30% moins cher que le cours de bourse) car il se sent floué. L’actionnaire aura alors un droit de priorité, qu’il pourra soit exercer, soit vendre sur le marché, pendant la durée de l’opération de souscription. Le DPS est donc détachable de l’action. C’est un droit qui permet d’ajuster le prix d’émission à la valeur boursière de l’action. Il existe un marché des DPS. Il permet aussi à l’actionnaire actuel de ne pas être totalement dilué même s’il ne veut pas débourser de fond. On aura 1 DPS pour chaque action détenue.
Le DPS se calcule comme le rapport (cours – prix d’émission)/(1+ rapport de souscription) Rapport de souscription = nb d’action anciennes/nb d’actions nouvelles
Le cours du DPS est décorélé au cours de l’action et a une vie propre. Il y aura une corrélation légère en cas de décrochage du cours de l’action qui tomberait en dessous du cours du DPS
Autre méthode : Ex : nb actions avant ADC = 100 ; cours = 10 ; capitalisation boursière = 1000 Augmentation de K = 50 Cours de l’augmentation de K = 5 DPS = 10-5/1+ rapport d’émission Nb après ADC = 150 Nouvelle capitalisation boursière = 1250 Nouveau cours de bourse : 1250/150 = 8,33 DPS = 10-8,33 = 1,66 Rapport de souscription = 100/50 = 2
En reprenant la première méthode : 10-5/1+2 = 5/3 = 1,67.
Dans le cadre d’une augmentation de capital avec DPS, la dilution e peut pas être calculée aussi simplement que vu supra : Il y aura alors 3 types de dilutions : - apparente : même formule que supra. On l’appellera aussi dilution globale. Les DPS viendront alors compenser cette dilution. - réelle : dilution de droits sur l’entreprise subie par l’actionnaire qui ne met pas de fond dans l’augmentation de K mais qui n’en retire pas non plus. Deux méthodes de calcul : o n’/N + n’ ou n’est le nombre théorique émise par la société à valeur de marché pour obtenir les même fonds qui se calcule par n’ = produit d’émission/valeur marchande de l’action avant et N est le nombre d’actions anciennes o Produit de l’émission/nouvelle capitalisation boursière - technique : différence entre la dilution apparente et la dilution réelle.
Le coefficient d’ajustement est la décôté mécanique qui apparaît après l’opération. Valeur de l’action après opération/valeur de l’opération avant opération :
La dilution technique est due à la dilution supplémentaire engendrée par la vente des DPS de l’actionnaire qui aura saisi l’occasion de l’augmentation de capital pour diminuer son investissement dans l’entreprise.
Impact d’une augmentation de capital sur le bénéfice par action : Si le BPA diminue on parlera de dilution, sinon on parlera de relution.
Cela dépendra du PER de la société et du taux de rentabilité des investissements réalisés grâce au produit de l’augmentation de capital.
Si l’inverse du PER est supérieur au taux de réinvestissement des fonds après impôt (ou taux d’intérêt ou taux taus de rentabilité économique des investissements financés), le BPA va être dilué. Si l’inverse du PER est inférieur au taux de réinvestissement des fonds le BPA va être relué.
A court terme, il y a souvent une légère baisse du BPA, qui n’est pas synonyme de destruction de valeur. A long terme une baisse du Bpa doit être compensé par les profits générés par cet investissement.
Les capitaux propres comptables apr-s opération = CP avant opération + produit de l’opération. Du point de vue du capital social, il augmentera du nombre d’action créé X le nominal, et le solde ira dans la ligne « prime d’émission ». A l’actif, on aura plus de trésorerie au début, puis en immo ou en autre chose.
Du point de vue des capitaux propres par actions, ils seront dilués pour les anciens actionnaires si la capitalisation de l’entreprise est inférieure à la valeur comptable des capitaux propres. Cela se traduit donc par une baisse des capitaux propres si le PBR est inférieur à 1.
Le LBO (leverage buy-out) : utilisation d’un levier très élevé afin d’acquérir le contrôle d’une société par un ou plusieurs fonds d’investissement financé majoritairement par endettement (ce qui a diminué avec la crise avec une exigence plus grande de fonds propres), dans la perspective de mobiliser les dirigeants.
Le montage d’un LBO : 1) principes : constituer une société holding qui va s’endetter pour acheter une autre société dont les excédents de trésorerie seront régulièrement remontés au niveau du holding (vie les dividendes) afin de permettre à cette holding de payer les intérêts de la dette et de rembourser sa dette. 2) Les différents types d’opérations : il existe des LBo spécifiques : a. MBO ou LMBO : management buy out c'est-à-dire que l’équipe dirigeante de la société rachète la société. Cela permet de virer les actionnaires embêtants. b. LBU : leverage build up : c’est lorsqu’un LBO va procéder à l’acquisition d’autres sociétés par dette dans son secteur dans le but de créer des synergies industrielles c. OBO : owner buy out : c’est lorsque l’actionnaire majoritaire rachete l’actionnaire minoritaire par dette
3) Les sorties de montage se font assez rapidement (2 à 5 ans). Elles ont eu tendance à s’allonger avec la crise, car elle a rendue la sortie à des valeurs raisonnables. Il existe différentes façons de déboucler un LBO : a. Céder le LBO à un industriel : risque : en général, le LBO se fait sur des sociétés moins performantes qui n’ont pas intéressées d’industriels dans un premiers temps, il est possible qu’elle n’intéresse pas d’industriels dans un second temps. b. Introduire la société en bourse et ce faisant le fond peut introduire la totalité de sa participation c. LBO secondaire : faire racheter l’entreprise par un autre financier avec un nouveau montage LBO. Il peut y en a avoir des tertiaires. d. Faire un leverage recap : ré endettement de l’actif LBO, pour redistribuer un dividende exceptionnel au holding, c’est en fait une continuation du LBO. e. La vente par appartement.
La sortie du montage LBO sera d’autant plus aisée que les investisseurs auront pu améliorer la rentabilité de l’actif et/ou faire croître l’entreprise. Pour cela, on peut faire des build up avec synergie, mettre en place des restructurations, le plus souvent agressive. Au niveau du bilan, on peut améliorer la gestion du BFR.
Les cibles des LBO : - Stabilité des revenus - Pas de projet d’investissements - Faible risque
Ce sont souvent des entreprises matures « vaches à lait ».
Le LBO est très souvent vu comme une solution aux problématiques de succession familiale ou d’une cession par un groupe d’une subdivision. Le LBO ^peut également permettre de sortir une société de bourse lorsque cette société est mal valorisée.
En 2007, 50% des LBO étaient des entreprises familiales. 15% étaient des filiales ou des divisions de grands groupes (ex : pages jaunes ou Europcar). 30% des LBO sont des LBO secondaires ou tertiaires (ce chiffre à eu tendance à diminuer en 2009-2009). Le reliquat, les Public to Private consiste à monter un LBO sur une société cotée et de sortir cette société de la bourse. Le P2P se fera pour des sociétés petites ou moyenne délaissée par les investisseurs en bourse, car elles sont peu liquides et visiblement sous évaluée (ex : Afflelou).
Pour les P2P, on fait une OPA et une offre publique de retrait obligatoire (lorsque l’OPA fait plus de 95% des achats d’actions). Il y aura en général une prime pour l’OPRO.
Les fonds de LBO : il existe des fonds d’investissement spécialisés dans les LBO (plus de 100 eu Europe). Ces fonds ont généralement des spécialisations sectorielles ou géographiques ainsi que des caractéristiques d’investissements spécifiques. Comme les opérations de LBO sont très risquées à cause de l’effet de levier, les fonds exigent en général une rentabilité très élevée, souvent de l’ordre de 20 à 25%.
Les investisseurs en dette : En ce moment, les capitaux représentent 50% du capital (20 à 30% avant la crise). Dernier acteur, les investisseurs en dette pour les plus petites opérations, inférieures à 10 millions d’euros, en général, la dette est contractée auprès d’une seul banque. Pour les grosses opérations, le financement est généralement mis en place par le fond qui acquiert la cible et peu être aussi proposé par le banquier conseil du vendeur (modalité appelé « staple financing »). Ce levier mis en place par les investisseurs, très important va nécessiter de mettre en place différents niveaux de financement avec différents niveaux de risque et des priorités de remboursement différentes. En général il y a : - La dette senior, classique mais avec un droit de priorité sur les autres créanciers. En général, le montant emprunté en dette senior est de 3 à 4 fois l’EBE de la cible. Il y a différentes tranches, de la moins risquée à la plus risquée. Tranche A, remboursée linéairement (amortie) sur 6 à 7 ans ; tranches B et C qui sont sur des durées plus longue remboursable in fine 7 – 9 ans pour les deux tranches. Jusqu’en 2007, le taux d’intérêt de ces tranche était défini par Euribor + 200 à 300 points de base ; du fait de la raréfaction des fonds disponibles, la marge a été augmentée de 200 points de base. Euribor : taux de refinancement interbancaire. - La dette de second lien ou dette subordonnée ou de dette junior : peut prendre la forme d’une dette obligataire ou d’une dette mezzanine (non côtée, souscrite par des fonds spécialisés, les mezzaneurs, qui mettent en place des obligations convertibles). L adette obligataire se fait en général de façon côté à haut rendement car plus grand risque. La taille de cette émission est supérieure à 100 millions d’euros et est remboursable in fine avec une maturité de 8-10 ans et à des taux d’interet très élevés (euribor + 800 points de base). Cette dette de second lien permet d’emprunter plus en faisant un levier supérieur à ce que les banques acceptent de prêter et d’emprunter à plus long terme.
Autre mode de financement : le crédit vendeur : c’est lorsque le vendeur accepte de ne pas être payé en totalité.
Deuxième moyen : la titrisation de l’actif (notamment des créances client).
Dernière façon d’augmenter la dette : mettre en place des lignes de financement, pour des acquisitions ou des investissements (credit recap).
LBO et théorie financière. Quelle création de valeur pour un LBO.
La théorie des marché en équilibre dit qu’il n’y a pas de création de valeur dans un LBO car i ln’y a pas de création de valeur dans un effet de levier car elle est compensée par les coûts de faillite.
La théorie des mandats dit que la création de valeur souvent observée dans un LBO ne s’explique pas tant pas l’effet de levier ni par les synergie financières (liées à la déductibilité des intérêts financiers), mais davantage par le poids de la dette qui incite fortement les dirigeants à mieux gérer l’entreprise dont ils deviennent souvent à cette occasion actionnaire par le biais des systèmes d’intéressement (stock-options).
L’actionnariat
La structure géographique de l’actionnariat.
La structure de l’actionnariat donne une information sur : - le pouvoir (du côté de l’actionnariat s’il est concentré, ou du côté des dirigeants s’il est éclaté) - Durée de l’actionnariat - Signal sur les compétences des actionnaires - Permet de connaitre une partie de la stratégie de l’entreprise. Si la société est gouvernée par des fonds, le management sera censé être meilleur - Signal sur le niveau de rentabilité et sur les objectifs des actionnaires
La géographie du capital est la répartition du capital et du pouvoir entre les différents actionnaires. Toutes les actions n’apportant pas exactement le même pouvoir, il y a une différence entre la répartition financière et la répartition du pouvoir (ex : action à droit de vote double, action préférentielles). Dans le cadre des cascades de holding, il faut voir le pourcentage de contrôle consolidé en fonction des divers actionnaires présents dans les holdings intermédiaires.
Dans les sociétés cotées, il y a un flottant. Dans les sociétés non cotées, il y a des pactes d’actionnaires qui vont déterminer les pactes d’actionnaires.
Les types d’actionnaires
- Les actionnaires familiaux et individuels. Ils sont généralement en déclin car ils n’ont souvent pas l’argent pour participer aux augmentations de capital. Ils le sont encore plus dans les secteurs d’innovation qui nécessitent de forts besoins d’investissements. - Les business angels, qui interviennent au stade le plus risqué, c a d la création. Ce sont souvent d’anciens dirigeants - Fonds d’investissements, private equity. Eux-mêmes sont le plus souvent financés par les fonds de pensions, les assurances et particuliers fortunés. Ils ont différentes caractéristiques d’intervention : capital risque (où l’on distinguera le capital-amorçage au début, le capital-développement, le capital-retournement pour financer des entreprises en situation de redressement, LBO). - Les investisseurs institutionnels : banques, compagnie d’assurance, sicav… Participation souvent inférieure à 10%. Ils ont pourtant une forte influence, ils sont souvent présents au CA et participent aux assemblées générales. - L’Etat. - L’actionnariat salarié : il renforce la position de l’actionnaire majoritaire et permet d’intéresser les salariés au résultat.
Une introduction en bourse permet de lever des fonds et de participer au marché des capitaux, d’être plus connu. La cotation permet d’extérioriser une valeur pour l’entreprise. La cotation va venir récompenser ou sanctionner la politique d’une entreprise.
Intérêts pour les actionnaires d’une introduction en bourse. - La liquidité des titres pour les actionnaires minoritaires - Protéger les actionnaires minoritaires du fait de l’obligation d’information, ça réduit l’asymétrie d’information (théorie des mandats). - Protection de l’actionnaire minoritaire au niveau de la politique de distribution de dividende, qui sera moins discrétionnaire et avec plus de transparence
Risque pour le majoritaire : - La dilution - Risque d’OPA - Obligation de résultat des stratégie de développement. - Les stratégies de développement ne seront plus indépendantes des critères financiers. Il faudra prendre en compte le BPA, DPA, taux de croissance et rentabilité, tout ce qui fait l’analyse financière et boursière. Il sera jugé par les investisseurs sur sa capacité à créer de la valeur et à communiquer un niveau satisfaisant d’information financière.
Intérêt pour la société - Lever de l’argent - Emettre des titres ou des obligations ; faire des fusions acquisitions en payant avec des titres. - Outil de communication pour les entreprises. - Outil pour intéresser les salariés
De mère à filiale : - Si la cotation d’une filiale est bien faite, ça apporte de la valeur à la maison mère.
Inconvénient : - Lourdeur administrative et respect d’une stricte gouvernance d’entreprise - La transparence est un risque vis-à-vis des concurrents. - Risque de décote de holding : l’investisseur se voit imposé un portefeuille d’activités qui n’ont pas forcément de synergie. Souvent les titres du holding sont moins liquides que les titres de participation qu’il possède. Enfin la lourder administrative correspondant aux frais de gestion propres du holding va constituer un passif en diminution des dividendes provenant de leurs actifs
La sortie de bourse : Raisons : - Sous évaluée - La bourse n’offre plus de liquidité suffisante aux actionnaires minoritaires. C’est souvent le cas pour lesquels le flottant est limité ou ce sont des entreprises de petites taille. - Dans cette situation, l’objectif pour le majoritaire est de racheter ses actions à un coût moindre que ce qu’il estime être la valeur de l’entreprise - Autre objectif : avoir le contrôle entier dans le cas où il n’y a plus besoin d’investissements, On n’a plus besoin de communiquer. Le retrait doit être accepté par les actionnaires
Rappels de cours :
2 méthodes d’évaluation DCF = FCFF
Il faut retirer de la valeur d’entreprise la dette nette et des intérêts minoritaires (car ils représentent la valeur qui m’échappe).
Pour calculer les coûts du capital, il y a méthode directe et indirecte. Dans la méthode directe, on retient une structure financière cible ou normative propre à la société ou sectorielle.
Le rolling WACC est un WACC qui change chaque année sachant que le WACC est la valeur qui permet l’actualisation. Le rolling wacc change chaque année en fonction de la structure financière de l’année. Ce qui changera sera en général la pondération de la dette et des capitaux propres.
Les multiples qui permettra de connaître la valeur terminale : La valeur terminale sera calculée soit par un multiple, soit par gordon shapiro : FCFn+1 (1+g)/(k-g) où k est le WACC.
FCFF = EBE – IS sur Rex – variation du BFR – investissement ou FCFF = Rex (1-IS) + dotation aux amortissements – variation du BFR – investissement de l’année
Différence FCFF et FCF to equity : en FCFE on se situe après impact de la structure financière.
Pour les multiples : 2 types de multiples : boursiers et de transaction : Boursier : l’échantillon de référence sera des entreprises cotées comparables. Il donnera plutôt une vision des minoritaires De transaction : entreprises du même secteur et de taille proche cotées ou non. En général on choisira des transactions passées. Il intègrera plutôt la prime de contrôle et sera généralement supérieur aux multiples boursiers.
Il existe des multiples - de capitaux propres (après structure financière) : PER et de résultat net. - des multiples de valeur d’entreprise (avant structure financière) multiples d’EBE, de Rex, de CA, de nombre d’abonnés, de capacité, etc.
Ex : Valeur d’entreprise ou capitalisation boursière/EBE de l’année = multiple La capitalisation boursière se calculant par nb d’actions X cours de bourse + Dette nette + intérêts minoritaires des filiales.
Ensuite on prend le multiple ainsi calculé, et on va le multiplier par l’EBE. Cela me donnera la valeur d’entreprise à laquelle il faudra enlever la dette nette et la part des intérêts minoritaires dans les filiales.
Dans le cas d’une réduction de capital, les CP vont diminuer et la dette nette va augmenter.
Dn = dette de long terme – dette financière court terme – trésorerie et équivalent de trésorerie.
Dans le cadre d’une augmentation de capital, on augmente ses capitaux propres et réduire la dette nette. A court termen, l’actif économique ne change pas, et il augmentera si on investit cette augmentation de capital dans un investissement générateur de revenus.
A court terme le CMPC n’est pas affecté par la structure financière. Mais il y aura un impact sur le coût des capitaux propres.
Le coût des capitaux propres va être augmenté par une réduction de capital : on augmente la dette financière donc on augmente le risque, donc le beta des capitaux propre et les actionnaires vont augmenter leur exigence de rentabilité.
Le coût de la dette peut être impacté en fonction de la notation de la société.
Ex intro en bourse d’arkema filiale de total. L’impact d’une introduction en bourse sur le bilan dépend du fait que cette IPO se fait sur un pourcentage minoritaire ou majoritaire. Les capitaux propres de Total vont être modifiés à auteur des intérêts minoritaires dans arquema, ils vont diminuer. => Création des intérêts minoritaires à hauteur de 20%L’actif éco n’est pas modifié. La dette nette de Tota
Si on met en bourse la majorité des parts dont on détient dans la filiale, on va déconsolider la société en question puisque l’on en détient un pourcentage qui devient minoritaire. Tous les postes vont être touchés. L’actif économique va diminuer à hauteur de l’actif économique de la filiale, en revanche, on va augmenter la rubrique des titres de participation.
L’AE de total – AE d’arkema + participations financières.
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