Cours d'économie - Economie monétaire - Les déterminants du taux de change
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Le taux de change effectif est obtenu par la pondération du taux de change nominal pour chaque devise étrangère, avec les parts que représente chacun des partenaires du pays dans son commerce extérieur. En prenant en compte les différentiels d’inflation, le taux de change réel effectif indique plus précisément la valeur d’une monnaie dans les échanges extérieurs. II) les déterminants « fondamentaux »des taux de change.
A) Les déterminants « fondamentaux » à long terme. 1) la théorie de la parité absolue des pouvoirs d’achat. Cette théorie repose sur la loi du prix unique. L’idée est la suivante : si un même bien est disponible dans deux pays A et B, son prix en A doit être identique à son prix en B après conversion par le taux de change. On a donc la condition d’équilibre e = pA/pB avec e le taux de change, pA le prix du bien dans le pays A et pB le prix du bien dans le pays B. Si cette égalité n’est pas vérifiée (par exemple si pA>pB) personne n’achétera dans le pays A, ce qui se traduira par une baisse de pA ou par une augmentation de e.
2) la théorie de la parité relative des pouvoirs d’achat.
Cette théorie met en relation la variation du taux de change avec la variation du niveau général des prix. L’idée est que la variation du change est déterminée par le différentiel entre le taux d’inflation interne et le taux d’inflation à l’étranger. Une inflation nationale supérieure à l’inflation étrangère doit déprécier le taux de change national ; à l’inverse, une inflation nationale inférieure à l’inflation étrangère doit apprécier le taux de change national.
Cette théorie a donné lieu à d’importants travaux empiriques dont les résultats sont contrastés : - Une étude de Solnik et Roll effectuée sur 23 pays sur la période 1957 et 1976 a tend à confirmer le pouvoir explicatif de la théorie sur longue période. - En revanche, depuis les années 1970, l’évolution du change pour certaines des principales monnaies n’a pas directement été liée à celle de l’inflation. Ce fut le cas du mark face au dollar entre 1973 et 1991, du yen face au dollar depuis les années 1970. 3) l’approche du taux de change en terme de balance courante.
Elle a été mise en valeur dans les années 1960 par Houthakker et Mage. Ces deux auteurs ont montré que deux pays ayant le même taux d’inflation pouvaient néanmoins connaître des évolutions différentes de leur taux de change si le solde tendanciel de leur balance courante différait.
Deux situations peuvent être distinguées : - Si un pays dégage un excédent de la balance courante, il est détenteur net de devises. En conséquence, il vend ces devises contre de la monnaie nationale sur le marché des changes, ce qui tend à apprécier la monnaie nationale. - Si un pays présente un déficit de sa balance courante, il est demandeur net de devises, ce qui tend à déprécier sa monnaie nationale.
Une étude de Ph Rollet de 1987 sur les pays de la CEE montre que l’évolution des taux de change en Europe a été fortement ionfluencée par la structure des balances courantes.
B) Les déterminants fondamentaux en courte période : la parité des taux d’intérêt.
Le taux de change répond au principe de la parité des taux d’intérêt : dès lors que les capitaux sont mobiles, des investisseurs rationnels vont placer leurs capitaux sur les marchés les plus rémunérateurs, entraînant ainsi des variations de change. Si les taux d’intérêt américains sont supérieurs aux taux français, la demande de dollars va augmenter, de même que l’offre de francs, ce qui entraîne une appréciation du dollars et une dépréciation du franc.
III) Les déterminants conjoncturels du taux de change.
A court terme, il se peut que le taux de change s’éloigne de son cours d’équilibre, tel qu’il est déterminé par les « fondamentaux », sous l’effet de causes conjoncturelles.
A) la bulle spéculatrice. Si les agents anticipent qu’une monnaie va se déprécier, ils vont la vendre en masse. Par là, la monnaie va effectivement se déprécier : les anticipations sont auto-réalisatrices et conduisent à des écarts fictifs entre la valeur d’une monnaie et sa valeur « réelle », telle qu’elle devrait résulter des fondamentaux. B) la théorie de la surréaction (overshooting).
Cette théorie a été développée par Dornbusch en 1976. Elle suppose que les marchés financiers s’ajustent plus rapidement que les marchés des biens et services, ce qui conduit à une différence entre le taux de change à court terme et son taux d’équilibre, à long terme.
Supposons que la masse monétaire d’un pays A augmente. A court terme, les prix des biens étant rigides, cette augmentation n’entraîne pas de l’inflation. En revanche, l’augmentation de l’offre de monnaie entraîne une baisse des taux d’intérêt, ce qui conduit à une sortie de capitaux qui déprécie le taux de change (théorie de la parité des taux d’intérêt). Cette dépréciation s’accentue ensuite sous l’effet de l’inflation : à court terme le taux de change surréagit. Mais à long terme la surréaction disparaît car la dépréciation du change supérieure à l’inflation stimule les exportations et limite les importations : le taux de change s’apprécie progressivement pour rejoindre à long terme son niveau d’équilibre en terme de PPA.
Les canaux de transmission de la politique monétaire
A.But de la politique monétaire
La politique monétaire est l’une des principales composantes de la politique économique conjoncturelle. Elle est confiée dans la plupart des pays occidentaux à une banque centrale indépendante et a principalement pour objectif d’assurer la stabilité des prix. C’est pourquoi, elle veille à ce que la masse monétaire en circulation soit suffisante et le niveau des taux d’intérêt approprié. Ses décisions influent sur la conjoncture économique et interagissent avec les décisions des autres acteurs, publics et privés. La mise en œuvre de cette politique monétaire ne se fait pas directement par le contrôle des prix, et ne se fait plus directement en encadrant l’évolution du crédit ou des agrégats monétaires. La politique monétaire utilise seulement des instruments d’intervention sur les marchés monétaires et les changes. Ces instruments lui permettent principalement d’influer sur l’évolution du taux d’intérêt à court terme. L’impact d’une hausse du taux d’intérêt à court terme sur l’activité et les prix passe principalement par deux canaux : celui du taux d’intérêt et celui du taux de change. Ces canaux traditionnels peuvent être complétés par un mécanisme de transmission plus délicat à vérifier empiriquement : le canal du crédit. B.Le canal du taux d’intérêt Le canal du taux d’intérêt peut être décomposé en deux étapes : l’impact d’un mouvement des taux directeurs sur l’ensemble des taux d’intérêt et l’impact des taux d’intérêt sur l’activité et sur les prix. En injectant de la liquidité au secteur bancaire, la banque centrale peut influencer l’évolution des taux à court terme alors que les taux d’intérêt à plus long terme résultent de la rencontre de l’offre et de la demande de capitaux sur des marchés financiers internationalisés. Mais l’évolution du taux d’intérêt à court terme peut influencer celle des taux d’intérêt à plus long terme car ceux-ci dépendent notamment des anticipations de taux courts à venir et des risques inflationnistes. En prenant l’exemple d’une absence de risque, si on place une somme d’argent pour une durée de 10 ans, cela devrait rapporter la même chose qu’un placement pour une durée d’1 an et reconduit 10 fois aux différents taux annuels anticipés. Dans ce cadre, le taux d’intérêt à 10 ans serait la moyenne des taux à 1 an anticipés. Ainsi en maîtrisant les taux d’intérêt à court terme présent et futur, la banque centrale peut espérer influencer les taux à plus long terme. Cet effet de liquidité peut être renforcé par un effet de signal. Par exemple, une baisse des taux directeurs peut être interprétée par les intervenants du marché comme le signal de la confiance de la banque centrale quant à l’évolution future du taux d’inflation et du taux de change. Si la banque centrale est crédible, les agents économiques pourront être conduits à réviser leurs anticipations d’inflation à la baisse, conduisant ainsi à une baisse des taux d’intérêt à long terme.Les effets sur la sphère réelle d’une remontée des taux transitent d’abord par l’investissement et la demande externe. Cela conduit à une hausse du coût des emprunts :l’investissement logement devient alors plus difficile à financer pour un ménage, et certains projets d’investissement des entreprises ne sont plus profitables. La hausse des taux peut ensuite se transmettre au prix par le jeu de « l’effet Phillips » :le fléchissement de l’emploi et de l’activité induit une moindre hausse des salaires qui contribue au processus de désinflation. L’effet Phillips, qui ne s’exerce qu’avec retard à mesure que l’activité se contracte, relaie alors la baisse du prix des produits importés qui est presque immédiate. C.Le canal du taux de change Une hausse des taux directeurs se répercute aussi, et souvent plus rapidement, sur l’activité et sur les prix par le canal du taux de change. Selon l’approche monétaire, en l’absence de rigidités des prix, si la masse monétaire et le niveau des prix augmentent plus qu’à l’étranger, le taux de change réel doit s’ajuster afin que la parité du pouvoir d’achat soit respectée entre deux pays (le prix d’un panier de biens doit être le même exprimé en monnaie nationale ou en monnaie étrangère). Dans ce modèle simple, toutes choses égales par ailleurs, une contraction de la masse monétaire entraîne une hausse du taux d’intérêt et une hausse du taux de change réel. La hausse du taux de change entraîne alors une baisse des exportations (les importations sont favorisées par cette appréciation du taux de change mais réduites par la baisse de l’activité entraînée par la hausse du taux d’intérêt) et une baisse des prix des matières premières et produits manufacturés importés, qui se répercute à son tour sur les coûts de production et les prix à la consommation. A côté de ces deux canaux traditionnels, une partie de la littérature récente s’est attachée à définir et mettre en évidence un canal complémentaire, passant par l’offre de crédit. D.Le canal du crédit En présence d’asymétries d’information, le banquier octroie un crédit notamment en fonction des actifs (propriétés immobilières, actions, obligations…) que l’emprunteur peut apporter en garantie. Or le prix de ces actifs est sensible à l’évolution du taux d’intérêt. Une hausse du taux d’intérêt entraîne généralement par exemple une baisse du prix des actions, car le prix d’une action est en théorie la somme actualisée des dividendes futurs : or, une hausse du taux d’intérêt augmente le taux d’actualisation et risque de diminuer le taux de croissance anticipé des bénéfices en contractant l’activité économique en général. Dès lors, en diminuant la valeur des actifs que l’emprunteur peut apporter en garantie, une hausse des taux d’intérêt peut entraîner une baisse de l’offre de crédit. Celle-ci, si elle ne peut être compensée par le recours aux financements désintermédiés (émissions d’actions ou d’obligations), par exemple dans le cas de petites et moyennes entreprises, correspond alors à une baisse des financements accessibles et conduit à une moindre croissance de l’activité. Ce canal peut donc venir renforcer l’impact d’une variation des taux directeurs.
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