Le taux d'intérêt est-il trop bas ou trop élevé ?

 

I.    Si, en tant qu’intermédiaire entre sphères monétaires et réelles, le taux d’intérêt est traditionnellement utilisé comme un instrument de gestion macroéconomique par les Autorités monétaires…

 

Introduction :

Pendant longtemps, le débat de la baisse éventuelle des taux d’intérêts en France fut « interdit » (J.-P. Fitoussi), et cela en vertu des objectifs de désinflation et de crédibilité hérités de la révolution libérale des années 1980 qui avaient abouti au renforcement de l’indépendance des BC (en France, en 1993). Il suffit pour s'en convaincre de se rappeler de la tempête suscitée par les attaques d’Oskar Lafontaine vis-à-vis du rigorisme de la BCE et du non moindre soulagement suite à son départ récent du pouvoir. Mais, aujourd’hui, avec la spectaculaire baisse des taux directeurs de la BCE (8 avril 1999), le débat retourne sur le devant de la scène : les taux d’intérêts sont-ils trop élevés en France ?

 

Cette question revient bien entendu à se demander, le cas échéant, s’il faut baisser les taux d’intérêts en France aujourd’hui. Mais en vertu de quoi le faudrait-il ? En réalité, dans un contexte conjoncturel cumulant chômage très élevé (~12%) et inflation très basse (moins de 2%), le mécanisme vertueux visé par les défenseurs d’une baisse des taux est relativement simple : baisse des taux directeurs BC => baisse des taux courts => baisse des taux longs => plus d’investissements et plus de consommation => reprise de l’activité, c’est-à-dire une classique policy mix (politique monétaire expansive et rigueur budgétaire). S’il s’agissait, avant, de respecter les critères de Maastricht,  la réalisation de l’UEM ouvre désormais de nouvelles perspectives et la BCE va devoir élaborer une politique monétaire cohérente qu’il s’agira pour la France de suivre au sein du SBCE. Or, toute l’opportunité d’une baisse des taux dépend, d’une part, des objectifs qui seront fixés (soutien à l’activité, désinflation) et, d’autre part, de l’analyse qui est faite de la conjoncture économique (risques inflationnistes ou non, menace de récession  ou non). Quoi qu’il en soit, si l’on peut définir les taux d’intérêts (définition générale : coût de la renonciation à la liquidité) d’une multitude de façon (taux d’intérêt réels ou nominaux, à court terme ou à long terme, directeurs (i des appels d’offres + i des pensions) ou de base bancaire, etc.), on axera ici notre analyse sur la dualité entre taux à CT ou MT (fixé sur le marché monétaire, sur lequel la BC peut agir) et taux à LT (marché obligataire, soumis aux anticipations), tout en insistant sur le fait que ces taux d’intérêt forment le lien qui existe entre sphère financière & sphère réelle. Problématique : le contexte actuel justifie-t-il que la BCE (puisque la politique monétaire est désormais unique !) assouplisse sa politique monétaire et abaisse ses taux directeurs ?

 

I / Si les taux d’intérêts pouvaient paraître trop haut vis-à-vis d’un certain nombre d’objectifs de politique monétaire…

Après avoir montré que le taux d’intérêt à CT, instrument privilégié des BC, a effectivement été utilisé en ce sens par celles-ci ces dernières années dans le sens d’un assouplissement progressif (1), il s’agira de comprendre et de voir les limites des raisons de fonds qui permettent de juger que les i étaient effectivement trop élevés (2).

1) Le haut niveau des taux d’intérêt à CT : un débat interdit ?

Ø       Le taux d’intérêt : objectif intermédiaire pertinent & instrument privilégié des Banques Centrales.

La politique monétaire agit sur le contexte monétaire, à savoir le montant (M) et le coût (i) de la monnaie, de manière à réguler l’évolution globale de l’économie (activité ou niveau général des prix). La transmission entre les instruments monétaires et les objectifs finals s’opère par des objectifs monétaires opérationnels, liés aux outils, et des objectifs monétaires intermédiaires, liés aux objectifs finals. Or, à tous ces niveaux le taux d’intérêt intervient : instrument avec le taux de réescompte ou la politique d’open market ; objectif opérationnel avec le taux monétaire à CT ; et objectif intermédiaire avec le taux d’intérêt réel à LT… Or, alors qu’il y avait un fort consensus parmi les BC sur ce qui devait être l’objectif final de la politique monétaire (la stabilité des prix), les années 1980 ont été marquées par des divergences sensibles eu niveau des objectifs intermédiaire retenus. En ce qui concerne les instruments affectés à un objectif interne, on peut tout au plus considérer deux cas polaires : celui où la BC fixe le niveau du taux d’intérêt sur le marché monétaire, les fluctuations de la demande de monnaie centrale étant systématiquement accommodées par celles quantités offertes (politique de taux), et le cas ou l’on fixe lews quantités offertes, les fluctuations désormais libres du taux d’intérêt (i) absorbant celles de la demande (politique de base monétaire). Et les années 1980 peuvent être caractérisées par l’abandon progressif des instruments de contrôle direct des marchés et par le recours de plus en plus exclusif à des procédures de marché : en clair, les procédures du type encadrement du crédit (Fr., 1972-1986) ou les systèmes de contrôle des changes ont été abandonnées au profit de la manipulation quasi exclusive du taux d’intérêt à CT (« taux directeurs »). Or, on sait que les mouvements des i directeurs, de par leur ampleur, leur fréquence, le choix des taux clés qui sont utilisés, exercent un impact non négligeable sur les anticipations des marchés concernant l’orientation de la politique monétaire, le profil futur des i à CT et à LT, et donc in fine sur l’activité économique générale. Tout cela explique  l’importance primordiale accordée aux politiques de taux des BC… De même cela explique que les taux d’intérêt figurent parmi les critères de Maastricht (cf. le Pacte de stabilité & le problème de la convergence : les taux étaient beaucoup plus élevés dans les pays de la périphérie (Espagne, Italie, Irlande) et les banquiers centraux ont longtemps plaidé pour la moyenne, mais c’est finalement la convergence vers les niveaux les plus faibles qui l’a emporté).

 

Ø       La baisse des taux directeurs : un débat interdit ?

Ainsi, la politique monétaire aux mains de la BC peut agir sur les i à LT grâce à ses taux directeurs, mais en quoi un haut niveau des i à LT est-il gênant ? Cf. Jean-Paul Fitoussi : Le Débat interdit. Chapitre III « La tyrannie financière ». Il y développe les raisons donnant au niveau des taux d’intérêts réels et à « l’écart critique » (écart entre le i réel et le taux de croissance) un rôle clé : a) l’écart-critique influe sur la solvabilité des agents. b) l’existence d’un fort écart-critique affaiblit les solidarités entre les générations en favorisant la retraite par capitalisation. c) Le problème de l’endettement public devient d’autant plus lourd à gérer que l’écart-critique s’élève en privant ainsi les gouvernements d’utiliser l’arme budgétaire. d) Les entreprises endettées se trouvent dans l’obligation d’augmenter leur rentabilité et donc de diminuer la masse salariale, par le biais des licenciements notamment. Or, J.-P. Fitoussi dénonce un haut niveau des i pour lequel il dénombre 4 causes principales : 1) la politique américaine des années 1980 (policy mix => hausse des i américains & inflation exportée). 2) la déréglementation des marchés des Ktaux obligeant les pays à aligner leurs i à la hausse. 3) Les répercussions de la politique monétaire restrictive (objectif de désinflation) sur les taux longs. 4) Politique monétaire restrictive adoptée en France alors que la réunification allemande nécessitait une dévaluation et que l’inflation était maîtrisée. Ces raisons expliquent en partie pourquoi (avec le contexte de l’intégration européenne) ce débat fut ressenti comme « interdit ».

Malgré tout, il faut néanmoins observer une tendance à la baisse des taux à LT depuis le milieu des années 1980, et cela même s’ils étaient partis d’un niveau très élevé (~12 %). Ils sont aujourd’hui au niveau de 6.3 % (moyenne UE), et s’élèvent seulement à 5.7 % en France (2e position après les Pays-Bas à la fin 1998), soit environ une division par 2 en 15 ans…

 

 

Ceci prouve (surtout depuis la baisse des taux de la BDF du 3 décembre 1998 et de la BCE du 8 avril 1999) que les i étaient jugés comme trop élevés, mais le tout est ensuite de savoir s’ils le sont encore trop ?  Les indicateurs statistiques ne semblent pas aller dans ce sens : ainsi, e.g. le faible niveau du i de CT à la fin 1998, comparé au taux de Taylor[1][1], atteste du caractère actuellement accommodant du i moyen de la zone euro (et donc a fortiori du i français). 

 

2) Baisse des taux à  CT et effets attendus d’une baisse des taux à LT :

Ø       Baisser les taux pour encourager l’investissement ?

Désormais que l’on a montré que les i étaient (et sont peut-être encore, mais il est trop tôt pour juger) effectivement trop élevés, il s’agit de comprendre les raisons de fond qui permettaient d’affirmer cela. En réalité, la baisse des i doit, en premier lieu et avant tout (puisque les marchés financiers sont avant tout là pour financer des investissements) encourager l’investissement. En effet, celui-ci décroît bien entendu avec le coût d’usage du capital. => Si le coût d’usage du capital progresse, d’une part le niveau souhaité de production des entreprises décroît (puisque leur profitabilité est réduite) et d’autre part elles sont incitées à utiliser des techniques moins capitalistiques puisque le capital devient un facteur relativement cher de production (on dit alors qu’il y a substitution des autres facteurs de production (emploi, consommations intermédiaires) au capital. Néanmoins cet effet de substitution semble avoir disparu dans les années 1980 (stabilité des salaires réels parallèle à un niveau anormalement élevé des i réels), si bien que de nouveaux schémas explicatifs de l’investissement reposant sur les mouvements de la profitabilité sont apparus : plus la profitabilité est forte, plus les entreprises sont prêtes à courir un risque de surcapacité en cas de faibles débouchés pour pouvoir satisfaire la demande si, au contraire, elle s’avère élevée. Les critiques d’un niveau élevé des taux d’intérêts à LT fondées sur un tel manque à gagner en termes d’investissements ne manquent pas. Ainsi, J.-P. Fitoussi (ibid., chapitre V : « L’avenir déprécié ») montre en quoi un haut niveau des i réels à LT entraîne une nuisible préférence pour le présent : le taux d’intérêt étalonne la valeur qu’accorde une société à son futur, or un i élevé attise l’impatience & exalte la préférence pour le présent, défiance envers le futur qui encourage l’épargne et inhibe la volonté d’investir (cf. condamnation par A. Smith et par la pensée judéo-chrétienne de i trop élevés et de l’usure

 

Ø       Baisser les taux pour relancer la consommation ?

De même manière qu’une baisse des taux d’intérêts réels devrait favoriser les investissements, rendus moins coûteux, cette même baisse devrait favoriser la consommation en dépréciant le futur et donc l’épargne. le modèle explicatif dominant en matière de consommation est le modèle du « cycle de vie » (Ando, Modigliani), basé sur le fait que les ménages épargnent pour compenser la perte de revenus qu’ils subissent durant leur retraite, et qui relie la consommation au revenu du travail (courant et anticipé) aux prix relatifs aux différentes périodes, au i & à la richesse financière détenue. Une baisse du taux d’intérêt agit alors par plusieurs canaux : 1) Elle rend l’épargne moins attrayante puisque sa rémunération est moins élevée, ce qui augmente la consommation (effet de substitution). 2) Pour une épargne donnée, elle réduit les revenus financiers des ménages, ce qui pousse au contraire à une moindre consommation (effet de revenu). 3) Elle augmente la valeur des actifs financiers (valeur des obligations décroissante avec i), donc la richesse financière, ce qui devrait favoriser la consommation. Les travaux économétriques semblent montrer qu’en général les deux premiers effets s’annulent. Quant à l’effet de richesse, s’il semble assez important dans certains pays (EU, RU), il est plus faible dans d’autres (France), et l’absence d’effet visible sur la consommation des récentes crises boursières semble révéler que, mis à part certaines composantes particulières (achat de gros biens durables : le secteur du logement notamment, d’où la gravité des crises dans ce secteur en termes de répercussions financières et réelles), le lien entre taux d’intérêt et consommation soit assez ténu.

 

Ø       Quel effets totaux sur l’activité ?

 

Les effets ambivalents des fluctuations des i sur l’activité par les canaux de l’investissement et de la consommation rend donc incertaine toute politique monétaire de taux, malgré les effets bénéfiques évidents attendus d’une baisse des taux. Ce constat se trouve accru par le contexte international puisque une baisse des taux peut entraîner une fuite des capitaux, une appréciation du change, avec là encore des effets ambivalents sur l’activité ( meilleure compétitivité, mais hausse des prix d’importations)…

 

=> Dès lors, étant donnés à la fois les raisons qui poussent les BC a baisser progressivement leurs taux et les effets ambivalents d’une telle baisse, il apparaît nécessaire de dépasser cette analyse en essayant de comprendre les paramètres qui incitent les autorités monétaires à cette persévérante prudence.

II / … La Prudence des autorités monétaires s’explique par la necessaire prise en compte d’un certain nombre de paramètres.

1) Des paramètres déterminants.

Ø       Le paramètre structurel.

Les différences structurelles entre les pays expliquent en partie la différence d’efficacité que rencontrent leurs politiques monétaires. En effet, les études économétriques montrent que à la fois la sensibilité des taux d’intérêts à LT (objectif intermédiaire) aux taux d’intérêts à CT (objectif opérationnel) et la sensibilité des investissements (objectif final) aux taux d’intérêts à LT diffèrent selon les pays. Ainsi, si l’on prend l’exemple du lien entre investissements et cours boursiers en France, tel que mesuré grâce à la théorie du « q de Tobin »[2][2], il s’avère que ce lien est très faible, contrairement e.g. au cas américain. De même, des facteurs structurels tels que la fiabilité du système financier national, le statut de la banque centrale (indépendance ou non), la force de l’pargne nationale (il a ainsi été dit que l’excédent d’épargne longue en Europe devrait favoriser une baisse des taux), l’inertie structurelle des comportements, etc. pousse à relativiser toute tentative de théorisation trop rigide des mécanismes propres aux taux d’intérêts. Ainsi, par exemple, cf. le cas japonais soumis à une « trappe de liquidité », ce qui prouve que les avantages d’une baisse des taux a ses limites structurelles… De façon générale, les comparaisons internationales amènent toujours à relativiser les jugements trop hâtifs en matière de niveau des taux d’intérêts, d’une part parce que ces comparaisons prouvent que chaque contexte national nécessite un traitement différencié en matière de niveau des taux d’intérêt (cf. Japon), et d’autre part parce que il faut souligner que la mondialisation a accru les interdépendances financières internationales si bien que les politiques monétaires nationales de taux ne sont plus vraiment autonomes (taux européens dépendant des taux américains, taux français jadis dépendant des taux allemands).

Quoi qu’il en soit, les comparaisons internationales montrent même que les taux d’intérêt français sont sensiblement plus bas que les taux d’intérêts anglo-saxons, ce se comprend avant tout en fonction de ces paramètres structurels face auxquels ils est difficile de faire grand chose (cf. l’impuissance du gouvernement japonais, ou la faiblesse de la BCE dans sa dépendance à la Fed).

Ø       Les paramètres conjoncturel & cyclique.

Dans un contexte de mobilité des capitaux et de flexibilité des changes, la conjoncture joue bien entendu un rôle clé dans les fluctuations des taux d’intérêt. A cet égard il n’y a guère que les Etats-Unis à pouvoir s’émanciper des contraintes de change qui dérivent des inflexions de leur politique économique, et cela aux dépens de l’Europe qui se voit obligé de suivre la politique de taux américaine dans un contexte de globalisation financière avancée. Les politiques économiques menées en Europe et aux EU depuis la fin des années 1980 offre un bon exemple des externalités (dont les canaux = taux de change et i à LT) qui procèdent d’orientations de politiques conjoncturelles désynchronisées : la baisse des i courts aux EU à partir de 1989 conjuguée à la hausse décidée par la Bundesbank (réunification) affaiblit le $ face au DM et crée des tensions au sein du SME  résolues par une hausse généralisée des taux en Europe. A la suite du relèvement des i courts américains en février 1994, les taux longs se sont brutalement élevés (anticipations inflationnistes), hausse qui s’est diffusée aux places financières européennes alors que la reprise qui se dessinait en Europe supposait que les taux à LT ne soient pas de nature à décourager l’investissement. => Ceci démontre que les écarts de conjoncture sont déterminants en matière de politique des taux et expliquent l’attention que portent les autorités financières et monétaires à la conjoncture américaine. La seule issue pour l’Europe résiderait en ce que l’€ devienne une monnaie internationale de même statut que le $, ce qui la soulagerait de la contrainte de taux de change, mais cette perspective est encore lointaine.

Quoi qu’il en soit, les études économétriques ont montré que, abstraction faite des fluctuations des taux de changes (ce qui n’est compréhensible que pour les EU), la structure des taux permet très largement d’anticiper les cycles. La structure des taux est normale lorsque les taux longs sont supérieurs aux taux courts [3][3], toutefois, si la hausse des taux courts (du fait d’une intervention de la BC) est perçue comme provisoire par les agents, ils peuvent momentanément passer au-dessus des taux longs : la structure des taux s’inverse. Or, ces phases d’inversion sont de nature conjoncturelle et sont peu propices à la reprise économique (placements financiers plus rentables que les investissements) : en France, il y a eu plusieurs phases d’inversion depuis 1971, l’une des dernières ayant duré de décembre 1988 jusqu’au début de l’année 1994. Selon Jacques Adda[4][4], celle-ci s’explique pour des raisons liées au développement normal du cycle conjoncturel (de la mi-1989 à la mi-1990) et pour des raisons de défense de la parité FF-DM, soumise à rude épreuve par la réunification allemande.Le rétablissement positif d’un écart entre i longs et i courts en 1994, qui coïncide avec le redémarrage de l’activité, a failli être compromis une nouvelle fois par la hausse des i courts décidée pour des raisons de défense de la parité à la veille de l’élection présidentielle. J. Adda y voit là une des raisons majeures de la langueur de l’activité au premier semestre 1995. Quoi qu’il en soit, dans de tels cas, il est bien évident que les i (courts) sont « trop élevés » et que la sortie normale  de ces crises s’effectue par une baisse des taux. Mais est-ce encore le cas aujourd’hui (non) et le paramètre de la crédibilité ne vient-il pas complique le phénomène (si) ?

 

2) L’importance de la crédibilité :

Ø       Politique monétaire, taux d’intérêts et anticipations : une dictature des marchés financiers ?

L’obsession de la crédibilité explique une grande partie de la sujétion de la politique économique aux marchés financiers & le maintien d’une politique monétaire restrictive en France : en effet, en raison d’une « tyrannie financière » (J.-P. Fitoussi), une diminution des i à CT peut avoir in fine un effet exactement contraire, soit parce qu’en baissant i aujourd’hui on a de fortes chances de devoir les augmenter, soit parce qu’une diminution des i courts risque d’entraîner une augmentation des i longs. Or, les anticipations inflationnistes des marchés financiers se révélant très largement autovalidantes, on peut comprendre que la crédibilité en soit venue à prévaloir sur la réalité des faits (i trop élevés ou non ?). Mais, fondée sur la « révolution des anticipations rationnelles » (selon cette école, l’emploi ne peut fluctuer que si les agents ne parviennent pas à anticiper correctement l’inflation et en particulier l’emploi baisse si l’inflation effective se révèle inférieure à l’inflation anticipée => c’est lorsqu’un combat n’est pas crédible qu’il devient coûteux pour la société), cette obsession de la crédibilité sur le plan monétaire risque de se faire aux dépens de la crédibilité au plan financier dans la mesure où , comme le montre J.-P. Fitoussi (ibid., chap. « La France pénalisée »), la politique monétaire restrictive entraîne une récession, donc une aggravation des déficits et, in fine, une augmentation de i (dans le cas d’un financement par l’emprunt) ou une reprise de l’inflation (dans le cas d’un financement par l’inflation). Ainsi,  le maintien des i élevés a sans doute aggravé la récession et détérioré les comptes publics, rendant plus difficile la résorption du chômage et empêchant tout recours à la politique budgétaire : le passé change le présent. => Oui, la France a été pénalisée par un trop haut niveau des i, mais… avait-elle le choix ?

 

Ø       Crédibilité, confiance & efficacité.

Il s’avère en réalité que le choix d’une politique de taux prudente, bien que dommageable à CT, était inévitable dans des perspectives de LT, du fait des impératifs de crédibilité, d’autant plus justifiés que le processus d’intégration monétaire européenne nécessitait le maintien d’une certaine cohérence et donc de la parité. Ainsi, le trop haut niveau objectif des i n’a pas été jugé suffisant pour effectuer une baisse des taux par les BC et il est difficile de juger d’un tel choix politique. Ce qui est certain est que la politique constante de désinflation compétitive adoptée par la France a permis de réduire l’inflation a néant et d’établir une crédibilité propice à la bonne réalisation de l’euro. On peut ainsi souligner que, la crédibilité de la réalisation de l’euro allant croissant, la BDF a su détendre progressivement sa politique monétaire, jusqu’à l’ultime baisse des i directeurs du 3 décembre 1998 à l’occasion de laquelle le Conseil de la politique monétaire de la BDF put affirmer :

« Les décisions du Conseil de la politique monétaire de la Banque de France ont été inspirées par trois considérations nouvelles au cours de ces derniers mois : assurer dans les meilleures conditions possibles la cohésion de la zone euro ; organiser la convergence des taux à court terme vers les taux les plus bas de la zone, c'est-à-dire, en particulier, les taux français ; choisir enfin le niveau de taux directeur le plus approprié au moment de l'entrée dans l'euro. (…) Dans ce contexte, la Banque de France, en concertation étroite avec les autres membres du Système européen de banques centrales, a décidé de ramener son taux directeur principal de 3,30 % à 3,0 % à compter du prochain appel d'offres. Cette décision du Conseil de la politique monétaire du 3 décembre est une étape supplémentaire dans le processus conduisant à la prise en charge de la politique monétaire unique par le Système européen de banques centrales à compter du 1er janvier 1999. (…) Depuis sa création, en janvier 1994, le Conseil de la politique monétaire de la Banque de France s'est constamment attaché à assurer la stabilité de la monnaie. Les résultats obtenus et la crédibilité qui en est résultée ont permis à notre monnaie de disposer du plus bas niveau des taux d'intérêt de marché en Europe. La décision du Conseil, fondée sur la stabilité et la crédibilité du franc d'aujourd'hui et de l'euro de demain, contribuera à préserver en France, et à étendre en Europe, la confiance des ménages et des entreprises dans le développement sain et durable de l'économie ».

           

Dans ces conditions, la prudence de la BDF peut sembler rétrospectivement particulièrement sage et la baisse progressive des i français raisonnable dans un souci de crédibilité et d’efficacité. Cependant, ce jugement ne tient qu’à une condition, qui vient d’être réalisée : le même pragmatisme souple de la BCE.

 

Ø       La désinflation est-elle encore compétitive ?

En effet, si la politique de désinflation compétitive (qui inspirait le caractère restrictif de la politique monétaire) pouvait jusqu’alors sembler justifier, dans un souci de crédibilité nécessaire à la bonne réalisation de l’euro, ce raisonnement semble beaucoup plus fragile maintenant que l’euro est là. En effet, alors que l’inflation est quasi nulle et que le chômage est encore particulièrement élevé, rien ne semble pouvoir encore justifier le maintien d’un haut niveau des i élevés, si ce n’est un excessif rigorisme. Or, la BCE semble avoir compris cela si l’on en juge à sa baisse de ses taux directeurs du 8 avril. A cette occasion, Wim Duisenberg affirma en effet (déclaration introductive à la conférence de presse du 8 avril 1999) :

 

« Après un examen approfondi des évolutions monétaires, financières et économiques récentes, le Conseil des gouverneurs a décidé que le taux d'intérêt des opérations principales de refinancement de la BCE sera fixé à 2,5 % à partir de la semaine prochaine. En outre, le taux d'intérêt de la facilité de prêt marginal sera abaissé à 3,5 % et celui de la facilité de dépôt à 1,5 % à compter de demain. Je souhaiterais maintenant exposer plus en détail les raisons pour lesquelles le Conseil des gouverneurs, dans le cadre de la stratégie de politique monétaire de la BCE, a jugé approprié d'abaisser les taux d'intérêt. (…) Etant donné que le taux de croissance de M3 reste proche de la valeur de référence de 4,5 % et compte tenu du fait que ce taux peut refléter, dans une certaine mesure, l'environnement spécifique lié au démarrage de la phase III, le Conseil des gouverneurs considère que les évolutions monétaires actuelles ne constituent pas un signal de futures tensions inflationnistes. Le Conseil des gouverneurs a pris acte du fait que les taux d'accroissement de l'indice des prix à la consommation harmonisé (IPCH) pour la zone euro sont actuellement inférieurs à 1 % depuis plusieurs mois, et même si certaines tensions sont susceptibles d'apparaître au cours des prochains mois à la suite d'un renversement de tendance des prix de l'énergie, c'est l'environnement économique qui exerce l'influence la plus durable sur les perspectives de prix. »

  Dans ces conditions, cette baisse fut jugée comme particulièrement salvatrice dans un contexte conjoncturel incertain (de par le caractère inattendu de l’ampleur de la baisse : 0.5 point) et comme un excellent présage pour l’avenir (car démontrant que la BCE saura user de souplesse dans sa politique monétaire).

 

Conclusion :

            Le débat n’est donc plus interdit. Oui, ils étaient sans doute trop élevés (en Europe), puisque la BCE vient de baisser les siens, mais il ne semble plus qu’ils le soient encore aujourd’hui et de toute manière il n’est pas opportun en termes de crédibilité de baisser encore une fois les taux dans l’immédiat. Il est, de plus, hasardeux de considérer tout mécanisme comme mécanique en ce qui concerne les taux d’intérêts tellement les enchaînements se révèlent complexes, tellement l’interférence entre sphère financière et sphère réelle complique tout pronostic et tellement les paramètres à prendre en compte sont déterminants (conjoncture, crédibilité,…). A tort ou à raison, il apparaît ainsi que les i sont devenus l’indicateur économique clef de nos économies et la complexité des enchaînements s’expliquent donc par toute l’attention qu’ils focalisent. En définitive et à la limite, la crédibilité de la BC qui mène la politique monétaire s’avère donc ironiquement nettement plus déterminante que la réalité des faits (les taux d’intérêts sont-ils vraiment trop élevés ?) en ce sens que ce qui importe finalement, ce sont les anticipations des marchés financiers.

 

 

Le rôle du taux d’intérêt dans la politique monétaire

Introduction :

Lorsque est paru Le débat interdit de Jean-Paul FITOUSSI au début des années 1990, les taux d’intérêt, très élevés du fait de la politique monétaire allemande et du contexte du SME, étaient accusés de pénaliser la croissance. C’était cependant le prix à payer pour réaliser, à terme, l’UEM (Union Economique et Monétaire européenne) - union monétaire qui a elle-même permis la baisse des taux et l’accompagnement de la croissance. De même, l’attention avec laquelle les marchés écoutent et cherchent à anticiper les déclarations d’Alan GREENSPAN, Président du Système de Réserve Fédérale américain (dont la mission est d’assurer « le plein emploi, la stabilité des prix et la modération des taux d’intérêt à long terme » - art. 1er de ses statuts) est assez révélatrice des liens étroits supposés entre taux d’intérêt et croissance.

Le taux d’intérêt réel, défini comme le prix du capital (définition néoclassique) ou la rémunération de la renonciation à la liquidité (définition keynésienne) corrigé pour tenir compte de l’inflation, est en effet une variable économique clef en cela qu’elle détermine très largement le niveau d’investissement (d’endettement) et, en partie, le niveau d’épargne. Le taux d’intérêt à court terme est le prix de l’argent sur le marché monétaire, tandis que le taux d’intérêt à long terme représente le prix du capital sur le marché des titres - les deux étant liés par des mécanismes de propagation. Le taux d’intérêt constitue dès lors un « trait d’union » privilégié entre sphère réelle et sphère financière, tout autant qu’entre le court terme et le long terme (l’épargne finançant l’investissement). Il constitue ainsi pour toute politique monétaire un canal-cible privilégié (objectif intermédiaire) pour promouvoir l’allocation du capital la plus optimale possible, et accompagner la croissance économique avec une croissance de la masse monétaire appropriée. Depuis les grandes réformes de libéralisation financière des années 1986-1987, les politiques monétaires ont par conséquent abandonné l’encadrement du crédit pour se concentrer sur l’arme des taux d’intérêt : via les évolutions de leurs taux directeurs, et les « effets de signal » correspondants, les Banques centrales influencent en effet directement le taux d’intérêt à court terme, et, par là, le taux d’intérêt à long terme. Et, si ce qui est visé ici directement est la stabilité des prix, c’est aussi plus ou moins directement la croissance économique (objectifs finaux).

Or, si les liens entre taux d’intérêt et croissance sont ténus, ils sont aussi souvent incertains. D’un côté le niveau des taux d’intérêt détermine en partie la croissance (offre de capital, épargne), et de l’autre, les anticipations de croissance déterminent largement les taux d’intérêt (demande de capital, investissement). Mais, les fuites dans le circuit financier épargne/investissement sont nombreuses. De surcroît, la globalisation financière vient contrarier les politiques économiques, en restreignant leur marge de manœuvre du fait de la très forte mobilité des capitaux. Il s’agit dès lors de se demander jusqu’à quel point il est possible de leur redonner la marge de manœuvre nécessaire à l’accompagnement optimal de la croissance économique ?

  

1.    Courroie de transmission entre sphère réelle et sphère financière, les taux d’intérêt sont devenus pour toute politique monétaire une cible privilégiée, au service d’une meilleure régulation des marchés financiers et d’une croissance durable…

 

1.1.     Courroie de transmission entre sphère réelle et sphère financière, les taux d’intérêt joue de plus en plus un rôle clef dans le financement de la croissance économique.

 

·         La sphère financière doit permettre un financement optimal de la croissance de l’économie réelle : Au niveau macroéconomique, les taux d’intérêt sont le « prix » sur les marchés financiers. D’après les principes libéraux, leur fixation libre par le marché est optimale au regard de la croissance (cf. « taux naturel » selon WICKSELL). D’où les mouvements récents de déréglementation / désintermédiation. Au niveau microéconomique, les marchés financiers permettent un financement au moindre coût ainsi que l’opportunité d’une croissance interne via l’accroissement des fonds propres. Cf. travaux de LEVINE : corrélation positive, observée empiriquement, entre le degré de développement des marchés financiers et la croissance économique.

·         Les taux d’intérêt sont donc une courroie de transmission au rôle de plus en plus fondamental : Il existe en réalité une multiplicité de « taux d’intérêt », mais les liens entre eux sont étroits, et leur influence sur la sphère réelle importante (épargne et investissement). En agissant sur les taux, on agit sur le financement de l’économie tout entier, et donc sur la croissance. D’autres objectifs intermédiaires restent néanmoins fondamentaux dans l’optique de ces objectifs finaux : les taux de change, notamment, et la croissance de la masse monétaire (toujours un des objectifs intermédiaires de la BCE).

·         Mais les mécanismes des transmission sont complexes et aux effets in fine ambivalents & peu clairs : Cf. les risques de fuite dans le circuit financier mis en lumière par Keynes (le motif de spéculation, par nature « improductive », est un des motifs de préférence pour la liquidité). Dans cette optique, le taux d’intérêt n’est plus seulement le prix du capital mais aussi le prix de la renonciation à la liquidité. Cf. effets contradictoires d’une hausse des taux d’intérêt (effet de substitution vs. effet de revenu). Cf. aussi l’effet de propagation plus ou moins long des taux à court terme sur les taux à long terme, en fonction des économies (relativement court dans les pays anglo-saxons, assez long en France).

 

1.2.    Les taux d’intérêt sont ainsi devenus pour toute politique monétaire une cible privilégiée, au service d’une meilleure régulation des marchés financiers et d’une croissance durable

·    D’une économie d’endettement à une économie de marchés financiers : Cf. typologie de HICKS. Développement d’une politique monétaire (plus flexible) de taux d’intérêt, depuis la fin des années 1980. Cf. fonctionnement et mécanismes : hausse des taux d’intérêt en cas de surchauffe inflationniste (UEM en 2000) ; inversement, baisse des taux d’intérêt en cas de risques de récession (Etats-Unis en 2001). La hausse des taux courts => hausse des taux longs (avec un certain décalage, pouvant causer une récession en cas d’inversion de l’écart de taux) => baisse du cours des obligations et, par contagion, des actions. Dans ce « fine tuning », les Banques Centrales jouent le rôle central.

·    L’indépendance des Banques Centrales, et leurs objectifs macroéconomiques différenciés : En même temps que ces mutations structurelles, les BC ont gagné un statut d’indépendance jugé nécessaire à l’exécution de la mission qui était désormais la leur (stabilité des prix, notamment). Cependant, à noter que les BC n’ont souvent ni les mêmes objectifs intermédiaires (les taux d’intérêt ne sont par exemple pas utilisés comme tels par la BC du Royaume-Uni, qui a opté pour une politique d’ « inflation targeting »), ni les mêmes objectifs finaux (cf. supra pour la Federal Reserve ; essentiellement la stabilité des prix et non la croissance économique, pour la BCE).

·    La régulation des marchés financiers au service d’une croissance durable : cf. le « risque de système » (M. AGLIETTA) : les taux d’intérêt sont un élément majeur de la rentabilité des banques, or étant donnés les effets de contagion, une crise financière peut donc avoir des effets en cascade potentiellement très dangereux (faillites, panique, etc.). D’où une politique prudentielle (cf. recommandations du Comité de Bâle) destinée à limiter ces risques de liquidité & à consolider la croissance.

2. … mais la globalisation financière, via la très forte mobilité des capitaux internationaux et le jeu des anticipations de croissance, vient contrarier l’autonomie des politiques économiques nationales, si bien qu’il apparaît nécessaire d’explorer de nouvelles voies pour leur redonner la marge de manœuvre nécessaire à l’accomplissement de leur objectifs macroéconomiques.

2.1.   La globalisation financière, via la très forte mobilité des capitaux internationaux et le jeu des anticipations de croissance économique, vient contrarier l’autonomie des politiques économiques nationales…

·         Des politiques économiques de plus en plus contraintes par la globalisation financière : La globalisation financière se traduit par une forte mobilité des capitaux internationaux, par nature très liée aux mouvements des taux d’intérêt dans leur version spéculative, ce qui implique des effets notables, notamment en matière de politique de changes (taux d’intérêt élevé ó monnaie forte). Il en résulte de fortes contraintes externes pour la politique budgétaire, qui doit éviter de trop grands effets d’éviction (relance budgétaire avec financement par l’endettement => montée des taux, accroissement des importations, inflation…). Cf. le théorème d’équivalence, dit « de Ricardo & Barro » : financement par l’endettement équivalent à un financement par l’impôt, car la dette d’aujourd’hui sont les impôts de demain. Cf. aussi le triangle de Mundell et Fleming : en cas de mobilité des capitaux et de changes fixes (SME), la politique monétaire n’est pas autonome. Enfin, la loi du prix unique, en matière financière, risque de conduire parfois à du « chômage wicksellien » (interdépendance des taux d’intérêt au niveau international), même si les écarts de taux au niveau international restent néanmoins une réalité (cf. UE / Etats-Unis).

·         Le jeu dangereux des anticipations de croissance et de la spéculation financière et le risque d’une déconnexion de la sphère financière : Le jeu des anticipations (d’inflation, de croissance) qui caractérise les marchés financiers a un risque majeur : celui de la formation de bulles via les anticipations dites « auto-réalisatrices » (confiance => afflux de capitaux => montée des taux => poursuite de l’afflux, jusqu’à l’éclatement). Cf. la crise russe de 1998, avec l’éclatement de la bulle des GKO (taux d’intérêt nominal supérieur à 200%…), ou encore la « bulle Internet » aux USA jusqu’à l’an dernier (effondrement du NASDAQ). Dans ces cas, la croissance de la sphère financière se déconnecte totalement de celle de la sphère réelle, et ne joue donc plus, par définition, son rôle d’allocation. D’autant plus inquiétant que ces phénomènes de bulles sont en réalité portés par des phénomènes « rationnels » (A. ORLEAN).

·         L’influence des facteurs financiers sur les facteurs réels : Du fait du développement d’une économie de marchés financiers, il semble que les facteurs financiers jouent un rôle croissant dans l’apparition des crises réelles du fait de la mondialisation et du développement des échanges commerciaux sous-jacents (cf. crise asiatique). Cf. la question des cycles économiques et de leur synchronisation. Cf. au niveau microéconomique, la dénonciation du « court-termisme » des investisseurs institutionnels.

2.2.          … si bien qu’il apparaît nécessaire d’explorer de nouvelles voies pour leur redonner la marge de manœuvre nécessaire à l’accomplissement de leur objectifs macroéconomiques.

 

·         L’intégration financière comme levier de politique économique : L’intégration financière des zones monétaires optimales (régionalisation) est l’un des principaux moyens de contrer les effets de la globalisation financière en redonnant une marge de manœuvre à la politique économique. Un tel mouvement permet en effet de réduire le taux de dépendance externe (l’un des critères d’optimalité pour une union monétaire, selon Mc KINNON), et donc libère la politique de taux d’une partie de la contrainte de changes, tout en ouvrant l’opportunité d’une « policy mix » (politique budgétaire libérée elle-aussi des contraintes externes). Cf. le (faux ?) débat autour de la baisse de l’euro en 1999. Cf. aussi le débat autour du « Conseil ECOFIN » et de son potentiel rôle directeur en matière de « policy mix ».

·         La nécessaire arme de la crédibilité pour contrer l’incertitude : Cf. (BARRO et GORDON, 1983). Cf. aussi la politique de désinflation compétitive & de franc fort des années 1980-1990s. L’idée est de construire une forte crédibilité qui permettra de réduire l’incertitude et donc d’attirer les capitaux (=> baisse des taux d’intérêt à long terme). Cf. aussi politique structurelle destinée à renforcer l’attractivité du territoire (IDE). Cf. enfin l’essor des politiques de désendettement (Pacte de stabilité et de croissance, dans l’UEM), destinées à dégager des marges de manœuvres conjoncturelles : baisse de la dette publique ó baisse de la demande de capital ó baisse des taux d’intérêt. Cf. contre-exemple de la situation au Japon actuellement : trappe à liquidité, taux d’intérêt quasi nuls, récession et crise boursière sans précédents.

·         L’opportunité d’une taxe sur les transactions financières de court terme (dite « taxe Tobin ») : L’idée est « d’introduire un grain de sable dans les rouages de la finance internationale » et de décourager les mouvements purement spéculatifs de court-terme. Il existe cependant des avantages et des inconvénients à une telle taxe, sans compter les critiques quant à son  caractère réalisable ou non.

Conclusion :

Le lien entre taux d’intérêt et croissance économique est donc étroit. D’une part, la politique monétaire de taux d’intérêt, depuis la fin des années 1980, permet, grâce à un « fine tuning » d’accompagner la croissance réelle de l’économie, en favorisant une connexion optimale entre la sphère financière et la sphère réelle. Et d’autre part, les anticipations de croissance (demande anticipée, anticipations inflationnistes) jouent un rôle fondamental dans le niveau des taux d’intérêt sur les marchés financiers, et, donc, dans la formation des cycles.

Néanmoins, les mécanismes à l’œuvre dans cette politique sont loin d’être évidents, d’où le repli de plus en plus général des autorités monétaires sur une cible directe d’inflation (inflation targeting) sans objectif intermédiaire de taux d’intérêt. De fait, il est difficile sinon impossible de définir a priori un taux d’intérêt optimal du point de vue de la croissance économique.

Les taux d’intérêt demeurent néanmoins des cibles privilégiées des politiques de la BCE et de la FED, ce qui peut s’expliquer par la plus grande marge de manœuvre dévolue aux grandes économies unifiées. De ce point de vue, il est certain que l’intégration financière européenne ouvre de nombreux espoirs en termes de politique économique : l’autonomie gagnée pourra certainement être mise au service d’un objectif de croissance économique durable au sein de la zone euro.

 

Introduction :

Globalisation financière et montée des risques. Typologie des risques et définition des marchés internationaux de capitaux. Problématique : Est-il possible de maîtriser les risques des marchés internationaux de capitaux sans perdre pour autant les avantages de la globalisation financière ? C’est-à-dire : est-il possible de maîtriser efficacement les risques des marchés financiers internationaux ?

I / L’Autorégulation des Risques par le Marché devrait, en réalité, Permettre de limiter Tout Risque de Crise financiere…

1)      Développement du marché du risque et autorégulation  : l’efficacité avec la  stabilité.

Ø       Globalisation financière et montée des risques : un temps d’apprentissage.

Ø       Le développement du marché du risque et des produits dérivés : une restructuration des risques.

 

2)      Quelle gestion micro-économique des risques financiers ?

Ø       Les difficultés de la réglementation face à la recomposition du paysage institutionnel bancaire et financier.

Ø       Marchés parfaits & anticipations rationnelles : une autorégulation des risques ?

II / … Mais, face aux faiblesses des mécanismes autorégulateurs, un besoin croissant de Réglementation Internationale se fait sentir pour maîtriser les Risques de Marchés.

1) La réglementation internationale : une voie encore insuffisamment explorée.

Ø       Limites et dysfonctionnements de l’autorégulation des marchés internationaux de capitaux :

Ø       A la recherche de nouveaux cadres réglementaires : comment gérer aujourd’hui les risques financiers ?

 

2) Quelle marge de  manœuvre internationale face à la force des flux transnationaux ?

Ø       La relative impuissance des organisations financières internationales.

Ø       Limiter la globalisation pour mieux la réguler ?

Conclusion :

            Dilemme autorégulation / réglementation internationale. Malgré les efforts notables d’autorégulation, une réglementation internationale s’avère indispensable pour maîtriser les risques de système.

Bibliographie :

AGLIETTA, Michel. Macroéconomie financière. La Découverte, Repères n°166.

AGLIETTA, Michel. « Défaillances des marchés financiers et risque systémique ». Revue d’économie financière n°37, été 1996.

DIATKINE, Sylvie. Institutions et mécanismes monétaires. Armand Collin, coll. Cursus, 1996.

JOUINI, Elyès. « Produits dérivés, contrôle des risques et réglementation ». Revue d’économie financière. n°37.

Problèmes économiques n° 2541-2542. 5-12 novembre 1997. « Le système financier international ».

Problèmes économiques n° 2584. 30 septembre 1998. Article intitulé « Les marchés internationaux de capitaux »

Problèmes économiques n°2595. 16 décembre 1998. « La crise financière : état des lieux »

Problèmes économiques n°2604. 17 février 1999. Article intitulé « Risques de marché : entre autorégulation & réglementations internationales ».

 

 

 

 


 

[1][1] La règle de Taylor est une règle activiste de politique monétaire reliant mécaniquement le niveau de taux d’intérêt à très CT contrôlé par la BC à l’inflation et à l’écart de production. cette règle est aujourd’hui couramment utilisée tant par les économistes de marché pour évaluer le niveau futur du i à CT de la zone euro que par certains chercheurs dans le débat de la stratégie de politique monétaire de la BCE.

[2][2] Le q de Tobin est le rapport entre la valeur boursière des entreprises et la valeur de remplacement de leur capital. Tant que le q est supérieur à 1, les actionnaires sont incités à investir puisque tout franc de capital supplémentaire accroît de plus d’un franc la valeur de l’entreprise dont ils sont propriétaires.

[3][3] Sur les 30 dernières années, en France, l’écart moyen entre le taux des obligations d’Etat à LT et le taux interbancaire au jour le jour a été de 0.6 %.

[4][4] ADDA, Jacques. « La courbe des rendements : un indicateur avancé de l’activité ». Alternatives économiques n°132. décembre 1995.

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